《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观(guān)策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容(róng)

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的(de)背(bèi)景是(shì)市(shì)场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的理由都不是(shì)非常清晰(xī)。周末中央发布(bù)长期的产业(yè)政(zhèng)策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和(hé)远(yuǎn)方，是战略(lüè)性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的机(jī)会。伯克希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲(fēi)特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资者(zhě)的目光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克希尔决(jué)策者(zhě)对宏观环(huán)境的(de)担(dān)忧，对数(shù)字(zì)技(jì)术的(de)批判，很多与会者(zhě)收获的可能不是清晰(xī)的(de)思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投(tóu)资(zī)者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后往往是(shì)市(shì)场开始调整的开始。A股投资历来(lái)是(shì)有季(jì)节性(xìng)的，但(dàn)这未必是历(lì)史的铁律祈使句例子英语，祈使句例子10个，比如2022年(nián)5月市场在新的政(zhèng)策基调下开始全(quán)面大(dà)反(fǎn)攻(gōng)。我们需要因时而变(biàn)，投资者需要考虑到当前(qián)的市场背景(jǐng)已经和之(zhī)前(qián)有很(hěn)大的不同。当前(qián)市场进入战略僵持阶段的一个重要(yào)理由是除(chú)了逻辑推演，很(hěn)多重要(yào)问(wèn)题很难用清晰的事实来验(yàn)证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投资者往(wǎng)往是见(jiàn)好就收或者谋(móu)定而(ér)后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提(tí)前交易了政(zhèng)策(cè)的方(fāng)向，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在落(luò)实上，较少(shǎo)新的(de)提法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看(kàn)，美联储依然在通胀、就(jiù)业(yè)数据(jù)、金融数(shù)据和增长数据传递的混(hùn)乱信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主线看，数字经济和(hé)中特(tè)估依然既(jì)有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其(qí)他板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也(yě)是不争的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费和(hé)公用事(shì)业有反弹，但难(nán)以成为(wèi)持续(xù)的配置主题，新能(néng)源(yuán)崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并未形成一致预期(qī)。随着一季报(bào)的披露(lù)，市场阶段性发挥了对(duì)盈(yíng)利现(xiàn)实的定价效率。具(jù)体表现为，业绩出(chū)现一定修复和表现(xiàn)有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传(chuán)媒等(děng)表现(xiàn)较好，家电此(cǐ)前也(yě)有一定(dìng)表(biǎo)现(xiàn)。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现(xiàn)了一定的买预期卖现实(shí)的操作(zuò)。当然，相对而言(yán)市(shì)场也(yě)有(yǒu)定价效率不(bù)稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显(xiǎn)示企业盈利(lì)仍在磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前期超额(é)收益过于显著，目前除(chú)了游(yóu)戏、传(chuán)媒一(yī)枝独(dú)秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银行、石(shí)油(yóu)、出版等板(bǎn)块盈利有支撑祈使句例子英语，祈使句例子10个(chēng)、估值也较(jiào)低，因此(cǐ)在最(zuì)近市场调整的时候整体表现较好(hǎo)。在(zài)这两(liǎng)条我们看(kàn)好的全(quán)年(nián)主线(xiàn)之外，市场部(bù)分定价了(le)一季报行情(qíng)，但核心问题在(zài)于当(dāng)前盈利仍(réng)处在磨底阶段(duàn)。扣除金融(róng)和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期(qī)盈(yíng)利很难(nán)撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我们看(kàn)到(dào)这(zhè)两条主(zhǔ)线之(zhī)外其(qí)他业绩尚可的板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利(lì)有(yǒu)一定的修复(fù)，而(ér)市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对(duì)其定(dìng)价，这可能(néng)蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是(shì)清晰而明(míng)确的：政策关注产业升(shēng)级和人的(de)问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会议(yì)密(mì)集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财经委(wěi)会议和国常会相继召开。决策层对于当前经(jīng)济复苏(sū)动力(lì)不足、复苏势(shì)头(tóu)不稳的问题，有着清醒(xǐng)的(de)认识(shí)，短(duǎn)期(qī)的工(gōng)作重点是(shì)恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明确不会再走老(lǎo)路——不会(huì)通(tōng)过(guò)低水平的(de)债务(wù)扩(kuò)张(zhāng)来刺激经济，而是聚(jù)焦实体(tǐ)经(jīng)济的(de)产(chǎn)业升级，推进产(chǎn)业智能(néng)化、绿色(sè)化、融合(hé)化(huà)。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个(gè)新提(tí)法是(shì)“坚持三次产(chǎn)业融合发(fā)展(zhǎn)，避免割(gē)裂对立；坚持推(tuī)动传(chuán)统(tǒng)产业转型升(shēng)级，不能当成‘低(dī)端(duān)产业’简单退出(chū)”，这个提法很(hěn)重要。我(wǒ)们(men)去年底强调(diào)接下来一段时间的政策需要强调均衡(héng)性和系统性，才(cái)能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖(bó)子的领(lǐng)域(yù)要重点支持(chí)和(hé)发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生(shēng)产和消费、实(shí)体(tǐ)经(jīng)济和金融支撑、高科技领域和低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物(wù)流(liú)-销售-服务等各方面需(xū)要协调发展，大家(jiā)的(de)信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地理(lǐ)解和(hé)执行政策，毕(bì)竟(jìng)即使是(shì)芯片(piàn)这么最(zuì)高科技的领域，它(tā)的下游(yóu)需(xū)求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车(chē)、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉(lā)动(dòng)，产(chǎn)业的(de)发(fā)展就缺乏(fá)良性循(xún)环的基础。

　　高(gāo)质量的(de)人(rén)才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近政策(cè)讨(tǎo)论的一个重点(diǎn)是(shì)人，作为投资生产拉动核(hé)心的企业家(jiā)、作为人力资源重点的人(rén)才、承载民(mín)族未来的新生人(rén)口、需要关注的老龄人(rén)口(kǒu)。当(dāng)前(qián)中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转向(xiàng)人(rén)力资源拉动，技(jì)术创新成为(wèi)能否突破内(nèi)外部(bù)约束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于制度保障下(xià)的主观能(néng)动性，在经历了过去几(jǐ)年(nián)的(de)非常态(tài)之后，在内(nèi)外部不确定性的制约下(xià)，如何(hé)让当前每(měi)个主体充满信心、充(chōng)满主观能动(dòng)性，是政策的重心。以人(rén)工(gōng)智能为代表的数字(zì)经济大(dà)发(fā)展，有(yǒu)可(kě)能能够帮助(zhù)我(wǒ)们(men)适当缩小国际(jì)竞争(zhēng)中人力资源的差距，这需要从一个更高的角度理(lǐ)解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战。接下(xià)来(lái)的政(zhèng)策(cè)力度和效果有多大、盈利能否实质(zhì)性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜(xié)率是(shì)否面(miàn)临趋缓的压(yā)力(lì)、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美联储到(dào)底(dǐ)下(xià)一步面临的是什么(me)样的经(jīng)济(jì)形势等，投(tóu)资(zī)者希望(wàng)渐次判断上述一(yī)系列的(de)重要问题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资者(zhě)需(xū)要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东大会(huì)上看到价值投资者很重要的(de)一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱(luàn)是(shì)暂时(shí)的(de)，随着事实的(de)清(qīng)晰(xī)，投资路径也将会(huì)非常(cháng)明确。这个路(lù)径，我们从(cóng)产业视角做了一下梳理，供(gōng)投资者(zhě)参考。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资(zī)的(de)上限是产业现(xiàn)代(dài)化，科(kē)技自主(zhǔ)可用，数(shù)字(zì)化(huà)、高(gāo)端化与智能(néng)化是(shì)明确的诗与远方(fāng)，需要进行战略(lüè)布局。投资的下限是避免系(xì)统性的风险，在现代(dài)化的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴藏(cáng)风险和(hé)未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业(yè)是(shì)不(bù)能进行战(zhàn)略布局的。投(tóu)资的中间状态是周期与消费行业，是战(zhàn)术性(xìng)的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家(jiā)，投(tóu)委会委(wěi)员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在周期波(bō)动的框架内运用财政的(de)视(shì)角解构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资(zī)产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时(shí)基金(jīn)，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大(dà)类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊(kān)。

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