核(hé)心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显低(dī)于市场预期，居民新(xīn)增融资(zī)再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷(dài)款均明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需(xū)求和商品房销售(shòu)较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存(cún)款仍维持(chí)较高(gāo)增(zēng)速，指向消费潜力尚未(wèi)完(wán)全释(shì)放。

　　金融数据反映的(de)总(zǒng)需求(qiú)短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合(hé)，则指向居民信心(xīn)依(yī)然(rán)不(bù)足。居(jū)民部门对资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的循环(huán)效率和对经济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的(de)力度，依赖于居民信心和预期的进一(yī)步提(tí)振，这也(yě)是(shì)后续观(guān)察金融(róng)和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链条(tiáo)修复节奏(zòu)不及(jí)预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前置(zhì)发力后自然回落，经济复(fù)苏的关键在于(yú)激(jī)活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和(hé)信贷(dài)均低于(yú)预(yù)期下沿(yán)，新增融资在前置发力后(hòu)自然(rán)回(huí)落(luò)。4月(yuè)新(xīn)增一百克等于多少斤，一百克等于多少斤多少两社(shè)融1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右(yòu)。今(jīn)年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行(xíng)信(xìn)贷投放等主要融资(zī)渠道在经过一季度的前置(zhì)发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量(liàng)有效(xiào)增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复(fù)苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷(dài)增长的持续性。信用周(zhōu)期的持续回(huí)升一般指(zhǐ)向需求(qiú)的强劲(jìn)复苏，但是在(zài)社(shè)融存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名(míng)义价格正滑(huá)入(rù)通缩(suō)区间。伴随着4月新增融资的(de)回(huí)落，信(xìn)贷对经济的(de)推动(dòng)效应将进(jìn)一(yī)步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度依(yī)赖于持(chí)续的(de)信贷增(zēng)长，而(ér)这(zhè)难以完全依赖(lài)政策驱动，需(xū)要实体经济内生(shēng)融资需(xū)求的修复。在较强的(de)“稳信贷(dài)”政(zhèng)策诉求(qiú)下(xià)，货币(bì)、信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策协同(tóng)发力，商(shāng)业银(yín)行信(xìn)贷投放(fàng)的(de)前置发力(lì)意(yì)愿较强，一季度(dù)新增社融(róng)和信贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷政策由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内(nèi)生动(dòng)能的(de)边际回落，4月新增融(róng)资需求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后续信贷(dài)投放的(de)稳定(dìng)性，将是我(wǒ)们后续观察金(jīn)融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键在于(yú)激(jī)活(huó)居民部门。一则，在(zài)政策层(céng)较(jiào)强的稳信贷诉求下，国(guó)内金融条件持续宽(kuān)松，资金(jīn)的供给端并(bìng)不是问题(tí)。新增融资持续性的关键(jiàn)在(zài)于需(xū)求端，政府融资需求受制于财政预算，而(ér)今年(nián)财政(zhèng)预算在(zài)“两(liǎng)会”期间(jiān)已基本确定。企业融(róng)资(zī)需(xū)求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的持(chí)续(xù)发(fā)力，企(qǐ)业融资(zī)需求(qiú)的稳定性较(jiào)高(gāo)。

　　居民融资需求却难(nán)有定论，表观上，居民融(róng)资服(fú)务于消(xiāo)费和(hé)购房行为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居(jū)民(mín)新增融资再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取决(jué)于收入预期和(hé)负债(zhài)强度，而(ér)当前居民(mín)就业(yè)和收入明显分(fēn)化，边际消费(fèi)倾向(xiàng)较强的(de)青年群体，失(shī)业率持续处于(yú)接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续流向居(jū)民部门，而居民部(bù)门(mén)向企业部(bù)门的回(huí)流明(míng)显(xiǎn)乏(fá)力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在(zài)两重可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企业活(huó)期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了(le)第一重可(kě)能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说(shuō)，企业通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至(zhì)居(jū)民部(bù)门后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移(yí)来(lái)的(de)资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数据上，便(biàn)是居民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)持续(xù)高于企业(yè)，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退(tuì)。但居民存款(kuǎn)增速已于(yú)3月和4月连(lián)续回落，可能指(zhǐ)向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资(zī)需(xū)求延续(xù)景气

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端，消费和(hé)按(àn)揭信贷均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门新(xīn)增净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居(jū)民生活半径和消费意愿修(xiū)复(fù)动能转弱，4月非(fēi)制(zhì)造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大(dà)幅降价促销紧密相关，真实的(de)耐用品消(xiāo)费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城(chéng)市(shì)的商品房(fáng)销售(shòu)数(shù)据(jù)来(lái)看，2-3月(yuè)商品房销售连(lián)续两个(gè)月呈现环比(bǐ)扩(kuò)张态势(shì)，居(jū)民购(gòu)房预期和购房(fáng)活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售(shòu)数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率(lǜ)远(yuǎn)高(gāo)于理财产品预期(qī)收(shōu)益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发(fā)明(míng)显，导致以(yǐ)按揭贷(dài)为主的(de)居民(mín)中(zhōng)长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民(mín)存款端，居(jū)民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫(yì)情(qíng)前，居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期(qī)多增1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住户(hù)存款存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫(yì)情(qíng)期间(jiān)积累的“超额(é)储蓄”并未出现(xiàn)释放(fàng)迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同时维(wéi)持(chí)高位，一方面，可以说明(míng)居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放；另一方面，可能指向居民收入分化加(jiā)剧(jù)。

　　企业端(duān)，企业(yè)经营预(yù)期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠(dié)加银(yín)行较强的信(xìn)贷投放诉求一百克等于多少斤，一百克等于多少斤多少两，供需两端驱动企业新增(zēng)净融资连续同(tóng)比扩张(zhāng)。4月非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)部门新增信(xìn)贷(dài)6850亿元，同比(bǐ)多增998亿(yì)元。其中，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)同比多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款占新(xīn)增贷(dài)款的比重，进一步(bù)上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要(yào)流向应(yīng)为基建和制造(zào)业(yè)等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前(qián)置发力仍是政府债券(quàn)融(róng)资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元(yuán)，已完成全年(nián)政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年(nián)类似，同是“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较强的年(nián)份(fèn)，财政部也均(jūn)在前一年度末提前下达了次年的部分专项债务新增额(é)度，因而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)的(de)前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化(huà)，资(zī)金在向居(jū)民部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资(zī)金(jīn)在向(xiàng)居(jū)民部门转移(yí)。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速(sù)则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二(èr)是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和(hé)贷款获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移至居(jū)民部门(mén)后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存款的(de)方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的(de)方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续(xù)高于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随(suí)着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供(gōng)应(yīng)量M2同比(bǐ)增速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经(jīng)济修复的(de)稳定性和持续性将进一步增强，宽(kuān)货币的发力强度将会(huì)逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金(jīn)和央行(xíng)结存(cún)利润，推动(dòng)了财政(zhèng)存款和央(yāng)行结存利润向私(sī)人部门的(de)转(zhuǎn)移，今年财政结(jié)余资金向私人部门的转移(yí)力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资(zī)金转(zhuǎn)移走弱，叠(dié)加高基数(shù)效应，将会共同推(tuī)动广义货(huò)币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态(tài)势将会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但(dàn)短期(qī)内仍(réng)有望(wàng)持续(xù)高于去年同期水平，增速(sù)回升的(de)斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财(cái)政(zhèng)和产(chǎn)业政策的相互(hù)配合(hé)下，企业生(shēng)产经营预期(qī)总(zǒng)体较为(wèi)稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配套融资(zī)需求，企业融资需求(qiú)的(de)稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策(cè)层对于(yú)信贷投(tóu)放适度(dù)靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾(céng)先后表(biǎo)态“货币信贷总量要(yào)适度节(jié)奏(zòu)要(yào)平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资(zī)源投(tóu)放可能会更加注(zhù)重平滑增(zēng)速波(bō)动。

　　二则，居民部门(mén)仍(réng)是当(dāng)前融(róng)资的(de)短(duǎn)板，引(yǐn)导其合理改(gǎi)善预期(qī)是(shì)社融增(zēng)速趋势(shì)性回(huí)升的重要条件。今(jīn)年(nián)2月(yuè)之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比(bǐ)扩(kuò)张后，4月再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期(qī)改善(shàn)仍有待于政策进一步加力。

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