来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济(jì)体，探(tàn)讨金融危机(jī)后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币(bì)、信(xìn)用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力(lì)的(de)情况下，我国的终端消费(fèi)通(tōng)胀水平已(yǐ)经连续三年(nián)处于低位水(shuǐ)平。最(zuì)新公(gōng)布的我国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球(qiú)大宗商品价格的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我(wǒ)国内(nèi)部需求的集中体现，剔(tī)除食品和(hé)能源后(hòu)，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是金(jīn)融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速(sù)高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高(gāo)的位置。为何这(zhè)么(me)高的“货币(bì)”增速(sù)，通(tōng)胀却没起(qǐ)来？要理解(jiě)这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计(jì)货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它主要(yào)包含的(de)是存款(kuǎn)。事实(shí)上(shàng)，“货币”的范围是很(hěn)广的，其(qí)实任(rèn)何商(shāng)品都具(jù)有货币属性(xìng)，都可以用(yòng)来做货(huò)币使(shǐ)用，我们(men)在(zài)之前的专题(tí)中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物(wù)物交换的时代，人们(men)用自己(jǐ)生(shēng)产的商品去交易其他(tā)人生产的商(shāng)品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上的现金(jīn)或存款出(chū)现，同样(yàng)实现了(le)市场交易、价值的(de)交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解(jiě)为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗的说，居(jū)民将(jiāng)钱放在银行(xíng)存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资(zī)管产品等，本质是类似的(de)，它们对(duì)于居(jū)民来说都是货(huò)币，而(ér)M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发(fā)，现金、存款、货币(bì)及公募基金(jīn)、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是(shì)货(huò)币。而(ér)这(zhè)些(xiē)“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性（变现能(néng)力）的(de)大小(xiǎo)不同(tóng)而已。例如(rú)在M2体系的(de)统计中，M0是(shì)流通中的(de)现金，属(shǔ)于(yú)流动性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活(huó)期(qī)存款的流动(dòng)性比现(xiàn)金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期存款要差(chà)一些。从这(zhè)个角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加(jiā)上实体部门(mén)持有的理财、货(huò)币及公募(mù)基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以(yǐ)更(gèng)加全面的统计(jì)出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货(huò)币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有很多其(qí)它渠(qú)道(dào)储藏(cáng)货币。而(ér)过(guò)去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收(shōu)益在不断(duàn)降(jiàng)低(dī)、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减(jiǎn)少(shǎo)了其(qí)它渠道(dào)储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负增(zēng)长；信托、券(quàn)商和基金资管产品规(guī)模也陆续出(chū)现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始(shǐ)，居(jū)民存款开(kāi)始了高增长，这(zhè)说(shuō)明实体部门(mén)的货(huò)币储藏(cáng)渠(qú)道逐步(bù)向(xiàng)银行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货币可能会选择购买银行理(lǐ)财(cái)、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货(huò)币更多转(zhuǎn)回了购(gòu)买(mǎi)银行存款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化(huà)推(tuī)升了(le)纳入M2统计的(de)货币量的(de)增速。所campus是什么意思 campus是国誉吗以尽(jǐn)管M2增速很高，但实(shí)际的货币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题(tí)，我们可以更(gèng)多依赖社融(róng)的数据来观察货币(bì)的创(chuàng)造速度(dù)。因(yīn)为从理论上(shàng)来(lái)说，“货币”和“信用”是(shì)一枚(méi)硬币的两个(gè)面。例如(rú)，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存(cún)款账户也会(huì)同时增加1万元。在这个(gè)过程中，实体(tǐ)部门(mén)的融资规模(mó)扩(kuò)张了1万(wàn)元(yuán)，同(tóng)时实(shí)体部门的货币量(liàng)也增加1万元。该(gāi)居民(mín)可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支(zhī)付给另一(yī)个居(jū)民来购买东(dōng)西(xī)，而另一个居民(mín)可能拿(ná)这(zhè)8000元去购买(mǎi)银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元(yuán)的(de)理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描(miáo)述货币的创造就会客观(guān)很多，因为不管这些资金以什么形(xíng)式流转和存在，整(zhěng)个社会的信(xìn)用(yòng)都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同(tóng)比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了(le)2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创(chuàng)造(zào)速度其实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通(tōng)胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币的(de)存量，还有看这(zhè)些存(cún)量货币(bì)在(zài)经(jīng)济体中每(měi)年流通(tōng)多(duō)少次(cì)，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆(gān)，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度(dù)达到25％，即整个(gè)经济(jì)的货币(bì)量(liàng)扩张了四(sì)分之一(yī)。截至今年3月(yuè)，美(měi)国(guó)M2同比增速已经降到(dào)了(le)负增(zēng)长，而美国的(de)通(tōng)胀(zhàng)却依然(rán)在高(gāo)位。整个过程可以理解(jiě)为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货(huò)币流通(tōng)速度(dù)也逐步加快(kuài)，大(dà)规模的(de)存量货币在经济中加快流(liú)转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得(dé)出(chū)来，在疫(yì)情期间(jiān)，美国(guó)居民接受政(zhèng)府(fǔ)大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和预(yù)期(qī)改善，将超额储蓄花(huā)出(chū)去，推升货(huò)币流(liú)通速度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来(lái)看，货币(bì)创造速度和(hé)经济增速比(bǐ)也(yě)不(bù)低，但货(huò)币流通速度(dù)是偏(piān)低的(de)。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国(guó)社融(róng)衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季(jì)度(dù)最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币被创造(zào)出来，但货币没有在经(jīng)济体中加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民(mín)收(shōu)支数据就能观(guān)察campus是什么意思 campus是国誉吗出来。从一季度统计局居(jū)民收支(zhī)调查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在(zài)35％以内，反映(yìng)了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能(néng)够看出(chū)来(lái)，因为一(yī)个部门“花(huā)钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷扩张也(yě)会(huì)较快。从居(jū)民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节(jié)月(yuè)份第二(èr)次出现这种情况(kuàng)，上(shàng)一次是08年金(jīn)融危机的时候(hòu)。过(guò)去12个(gè)月的居(jū)民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度已经回(huí)到了(le)2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居(jū)民加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的(de)信(xìn)用扩张情况(kuàng)来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷(dài)投放的(de)结构，但可以用债(zhài)券(quàn)净发(fā)行情况(kuàng)做(zuò)个参考。疫(yì)情期间，国企等公共部(bù)门债(zhài)券净发(fā)行(xíng)是(shì)明显扩张的，而非(fēi)公(gōng)共部门的企业债券(quàn)净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府信(xìn)用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是(shì)信用和货币创造的(de)重(zhòng)要(yào)支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持在一(yī)定高位，而非公(gōng)共部(bù)门创造(zào)的货币量(liàng)处于低位，也(yě)反映了(le)货币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏低的(de)状(zhuàng)况(kuàng)，我们(men)依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的融资需求(qiú)；另一方(fāng)面是提振实体(tǐ)信心和预期(qī)，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还(hái)偏弱，需要(yào)进一步降低实(shí)体融资成本。当资产端的(de)回报率在下降的情况下，需要降低负债端的(de)融(róng)资成本来对冲(chōng)。过去几年(nián)，政策上在降低企业(yè)融资成(chéng)本上发(fā)力较多。目(mù)前(qián)看，居民部(bù)门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题(tí)中已经分(fēn)析过，虽(suī)然居(jū)民增量(liàng)房贷利率已经大(dà)幅下(xià)行(xíng)，但存(cún)量房贷利(lì)率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估算，当(dāng)前存量房贷利率(lǜ)的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷利率(lǜ)水平更高(gāo)，当前(qián)甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情(qíng)况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于(yú)居民部(bù)门的资产端(duān)来说，房产价格面临调整压力(lì)，各类金(jīn)融资产的回报率也处于低位(wèi)，所以这就相(xiāng)当于居(jū)民(mín)部门借(jiè)着4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资的回报率确实是偏低(dī)的(de)。要改善居民的(de)资(zī)产负债表状况，需要对居民(mín)负债端成(chéng)本进行降(jiàng)息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要(yào)提(tí)升货币流通速度，需(xū)要提振实体的(de)信心和预期。居民和企业对(duì)于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增(zēng)加了(le)，对于整个(gè)经济体系来说，货(huò)币流转速度才(cái)能加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信心和预(yù)期，是个系统性的工程。

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