《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大(dà)概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获(huò)的(de)阶(jiē)段(duàn)，投资者(zhě)需要多(duō)一(yī)点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季(jì)报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提(tí)醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但是短(duǎn)期(qī)游戏传媒和中特估与(yǔ)其(qí)他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经(jīng)济疲弱修复(fù)

　　过去的一周(zhōu)，市场的(de)演(yǎn)绎跟我们的观点大(dà)致符合：周一(yī)中特估上涨之后(hòu)连续回(huí)调，一季报业绩(jì)尚可、同时前期(qī)又没(méi)有定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定(dìng)的(de)超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部(bù)分经济金融数据传(chuán)递的(de)信息都没(méi)有明确的方向性，股(gǔ)市和债市(shì)依(yī)然定(dìng)价国内经济疲(pí)弱的(de)复苏力度，没有(yǒu)在我们上(shàng)一次对(duì)市场的(de)判(pàn)断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用(yòng)事业(yè)、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒(méi)、有色金属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等行业处于(yú)历史高位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保、公(gōng)用事(shì)业、汽车(chē)等行(xíng)业位(wèi)于(yú)前列(liè)，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料(liào)，传媒等行(xíng)业稍显落后，市(shì)盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　姓张的历史名人有哪些 张姓皇帝一共有几位从交易情绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运(yùn)输(shū)、非银(yín)金融(róng)等行业换手率位(wèi)于一年内高点，换手率(lǜ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一(yī)年内低点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金(jīn)融、传媒等行(xíng)业(yè)成交额占比位于一年内(nèi)高点，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业(yè)成交额占比(bǐ)位于一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一(yī)步(bù)验证：宏(hóng)观(guān)依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定性是(shì)下一步(bù)决(jué)策的依据，从宏(hóng)观证(zhèng)据来看，市(shì)场是脆(cuì)弱(ruò)而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，姓张的历史名人有哪些 张姓皇帝一共有几位strong>趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出(chū)口预测可能是打(dǎ)脸(liǎn)市场预期次(cì)数(shù)最多(duō)的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对(duì)出口进(jìn)行(xíng)展望一样，今年年初(chū)的出口确实又再次(cì)超出(chū)大家的预期。今年出口的变化，需(xū)要我们审视(shì)、理解出口的中(zhōng)期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在清晰(xī)地知道欧美(měi)日韩的战略意图(tú)之后，在(zài)过(guò)去几(jǐ)年做了(le)很多的(de)应对(duì)和(hé)部(bù)署，东盟、一带(dài)一(yī)路(lù)、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到(dào)中国经(jīng)济(jì)圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略的重要(yào)一环，也(yě)需要成(chéng)为我们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变(biàn)化，再(zài)回到(dào)短期的现实(shí)。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定是不(bù)弱的(de)，不过(guò)趋(qū)势(shì)在(zài)走弱，考虑到全球经济(jì)和金融系(xì)统(tǒng)在过去一段时间的(de)风险暴露逐渐增加，再(zài)结(jié)合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势(shì)，出口趋(qū)势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路(lù)和东(dōng)盟(méng)可(kě)能也(yě)无(wú)法单独把中国(guó)出口稳住。与此同(tóng)时，进口继(jì)续(xù)走弱，在(zài)经(jīng)历(lì)了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之(zhī)后，经济的复(fù)苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的(de)政策变(biàn)化又还(hái)没有(yǒu)看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是(shì)我(wǒ)们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社(shè)融(róng)信贷一(yī)季度加(jiā)速放(fàng)量(liàng)后逐渐回(huí)归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融(róng)增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融(róng)信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际(jì)上是(shì)比(bǐ)较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融都要(yào)弱(ruò)。就今年的节奏(zòu)来看，一(yī)季度社(shè)融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积(jī)压(yā)需(xū)求暂(zàn)时释放之后，再度回(huí)归比(bǐ)较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味着居民(mín)可能非但没有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而(ér)在加大还(hái)贷的量，这与前(qián)段(duàn)时间新闻报(bào)道的居民提前还(hái)房贷现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部分银(yín)行的理财规模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流(liú)，但在权(quán)益市场上(shàng)资金(jīn)回流并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)，因此极有(yǒu)可能流(liú)到了(le)低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明无论是对实(shí)物投(tóu)资还是金(jīn)融投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居(jū)民部门(mén)购房欲望(wàng)下降(jiàng)之后，整个金融(róng)部(bù)门(mén)其实并不缺(quē)钱，但大家都(dōu)在(zài)等待权(quán)益市(shì)场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下(xià)低通胀，反(fǎn)映的(de)是内生(shēng)动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映(yìng)的(de)是国内修(xiū)复动力偏(piān)弱，而(ér)供应总体充足，进而价格维(wéi)持低(dī)迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前(qián)值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量(liàng)也相对(duì)充(chōng)裕(yù)，猪肉价格环(huán)比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及(jí)服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是普通消(xiāo)费品的需求(qiú)修(xiū)复(fù)较(jiào)弱，而(ér)高端、偏服(fú)务项的消费需求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上(shàng)年同期基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期(qī)去(qù)化，制(zhì)造业偏(piān)弱(ruò)。生(shēng)产资料(liào)价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看(kàn)，上游和(hé)中游煤(méi)炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天然气(qì)开采、黑色(sè)金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较(jiào)大拖累，电(diàn)力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非(fēi)金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位(wèi)，我们认(rèn)为这反映的是(shì)内生修复(fù)动力(lì)较(jiào)弱。季(jì)节性因素(sù)以及产(chǎn)业周(zhōu)期带来的食品(pǐn)价格下跌和(hé)生产资料(liào)价格(gé)下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半(bàn)年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为(wèi)通胀短期内也(yě)较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期(qī)来看，物价回落有助于(yú)企(qǐ)业刚性(xìng)成(chéng)本(běn)下(xià)降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析(xī)出(chū)发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机(jī)会”的判断。从技术(shù)面(miàn)看(kàn)，当前权益市场的(de)买(mǎi)入理由是大盘指数再(zài)度接近前期低(dī)位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大(dà)。从(cóng)策略角(jiǎo)度看，投资者需要高(gāo)度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带(dài)来(lái)的(de)是节奏的(de)变化，不是(shì)趋(qū)势和(hé)结构的变化(huà)。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策(cè)略配(pèi)置团队(duì)观(guān)察各家分析师对(duì)申万各(gè)行(xíng)业(yè)2023年归母净(jìng)利润的预(yù)测，可以作为(wèi)参考。如果(guǒ)让反弹(dàn)更(gèng)扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市(shì)场对公(gōng)用事(shì)业(yè)、石油石化、房地产(chǎn)等行业基本面较为(wèi)乐观(guān)，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业(yè)基本面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经(jīng)济学博士(shì)，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学(xué)术研(yán)究与教学以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等(děng)实(shí)务领域经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力(lì)于(yú)在周期波动的框架内运(yùn)用(yòng)财(cái)政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的方式(shì)来(lái)确定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与择时研(yán)究(jiū)。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财(cái)经大学(xué)经济(jì)学(xué)硕士、博(bó)士(shì)，中国(guó)社科院经济学博士后(hòu)姓张的历史名人有哪些 张姓皇帝一共有几位，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊(kān)。