分析(xī)师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难大量释(shì)放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我(wǒ)们(men)认为，经济结(jié)构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此居(jū)民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后(hòu)续(xù)信用表现，预(yù)计二季度市场对宽信(xìn)用的(de)预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判断(duàn)二季度货币政策主要(yào)体(tǐ)现结构(gòu)性特(tè)征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定(dìng)宽高(gāo)背景可(kě)以设置被包(bāo)含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预(yù)测值7000亿元基(jī)本(běn)一致，低(dī)于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报(bào)告(gào)《3月金(jīn)融数(shù)据：一(yī)季度的强劲(jìn)信(xìn)贷对后续(xù)或有(yǒu)透支》中提示了(le)一季(jì)度信贷的大体(tǐ)量投放(fàng)或对后续信(xìn)贷形成一定透(tòu)支，目前(qián)观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业(yè)强、居民弱(ruò)特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期(qī)贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，是过往历(lì)年4月(yuè)的最(zuì)高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去年(nián)4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多(duō)增达4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基建、制(zhì)造业(yè)（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域(yù)是主要投向(xiàng)，地产(chǎn)为(wèi)边际增量(liàng)。根据(jù)央行4月20日(rì)新闻发布会披露数据，一(yī)季(jì)度(dù)基建中(zhōng)长期(qī)贷款新增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿(yì)元(yuán)；制造(zào)业中长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同(tóng)比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业(yè)绩(jì)发布会上表(biǎo)示今(jīn)年(nián)绿色、基建、科创将是重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差(chà)（6个月）持(chí)续震(zhèn)荡(dàng)下(xià)行，体现银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更(gèng)为突出，因此(cǐ)“票据融资”项(xiàng)目仍录(lù)得大幅(fú)同比少增(zēng)。值得注意(yì)的是，票据-同存利差(chà)4月末(mò)略有上行，体(tǐ)现供(gōng)需关系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关(guān)市(shì)场观(guān)点认为(wèi)信贷或有走强(qiáng)，但(dàn)我们在5月1日(rì)发(fā)布的(de)报告《4月数(shù)据预(yù)测：价格(gé)向下，盈利(lì)承压(yā)，制造(zào)业投资(zī)放(fàng)缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自企(qǐ)业(yè)贴现(xiàn)量增加所致(zhì)（票据利(lì)率下行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信(xìn)贷(dài)相对较弱，此(cǐ)观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销售高频(pín)回落对应的(de)居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比(bǐ)少(shǎo)增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱(ruò)，与我们对(duì)消费、地产销售相对(duì)审慎的观点相(xiāng)一致(zhì)。展望后(hòu)续，低基数(shù)或使得(dé)居民(mín)贷款多月(yuè)仍有一(yī)定同比改(gǎi)善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节性(xìng)大增，且(qiě)银(yín)行(xíng)间体系流(liú)动(dòng)性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社(shè)融口径信贷明显低于(yú)人(rén)民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多(duō)增主要来(lái)自未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)、人(rén)民币贷款、政府债(zhài)券、非标(biāo)项目及外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿(yì)元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行(xíng)表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较低(dī)，而今(jīn)年经(jīng)济弱修复的情况下，数据同(tóng)比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷(dài)款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿(yì)元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较(jiào)高，表现也较为匹配(pèi)。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或(huò)来(lái)自(zì)公积金(jīn)贷款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规(guī)定“支持(chí)开(kāi)发贷款、信托贷款等存(cún)量融资(zī)合理展(zhǎn)期”，金融机(jī)构继续(xù)积(jī)极落(luò)实，支(zhī)撑信托(tuō)贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据存量比例压降，行车证照片怎么拍标准 行车证照片是几寸的则每年压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主要是直(zhí)接(jiē)融(róng)资项目：企(qǐ)业债券净(jìng)融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融(róng)企业境内(nèi)股(gǔ)票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企业债(zhài)务融(róng)资需求回暖的影响，企业(yè)债券(quàn)融资稳定，保持了今年以来(lái)的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但(dàn)仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下(xià)行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测(cè)值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财(cái)政支(zhī)出大概率(lǜ)保持前(qián)置使得M2仍行车证照片怎么拍标准 行车证照片是几寸的具韧性，但信贷(dài)转弱(ruò)及去(qù)年(nián)基(jī)数走高(gāo)使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年(nián)4月地(dì)产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居(jū)民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其与消费类(lèi)相关行业(yè)的现金流直接关(guān)联，由(yóu)于我们判断居民消费、购房活动(dòng)修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三(sān)四(sì)线城市及农村地(dì)区经(jīng)济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年(nián)末(mò)则(zé)已大(dà)幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居(jū)民仍(réng)在积累超额储蓄(xù)，这符合我(wǒ)们(men)此前的判断。我们(men)认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业金融(róng)机构存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然居民(mín)存款大幅(fú)回(huí)落，但我们认为(wèi)主要(yào)是由于季节性，这与银(yín)行季(jì)末冲(chōng)存款、季初居民存款资金重新流入(rù)理财产(chǎn)品相关(guān)；同时(shí)，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假期，居民消(xiāo)费(fèi)活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到部分释放行车证照片怎么拍标准 行车证照片是几寸的>（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企(qǐ)业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿(yì)元，高(gāo)于(yú)前两年，我们认为就是受五一假期(qī)影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对(duì)过往历年(nián)4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季(jì)度信贷的大规模投放或对后续月份(fèn)有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用的(de)预期波动或明显加大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下(xià)行带来的净息差压力，因(yīn)此倾向于在年初(chū)增加信贷投放，这会导致后续的信贷(dài)额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政治局(jú)会议(yì)对货(huò)币政策(cè)定(dìng)调是“稳健(jiàn)的货(huò)币政策要精准有力，形成扩大(dà)需(xū)求的(de)合(hé)力”，政(zhèng)策(cè)基调和(hé)表述延(yán)续了去年底中央经济工作(zuò)会(huì)议(yì)的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强调货(huò)币政策(cè)的结(jié)构性(xìng)发力，即精(jīng)准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货(huò)币政策将(jiāng)以结构(gòu)性(xìng)调控(kòng)为主，再贷款仍(réng)将发(fā)挥主导作用。根据央(yāng)行官方数据，截(jié)至今年3月末，我国结构(gòu)性货币政策工(gōng)具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央(yāng)行(xíng)于(yú)1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专项再(zài)贷款、租赁(lìn)住(zhù)房贷(dài)款支持(chí)计划两项(xiàng)结构性政策工(gōng)具，额(é)度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计央行后续(xù)将继续强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支(zhī)持，结(jié)构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的相邻月份(fèn)间(jiān)的信贷表现波(bō)动较大(dà)，这(zhè)也将对(duì)今年的各月构成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的(de)三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是(shì)逐步小(xiǎo)幅回落(luò)的趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。

　　结(jié)合我们对全(quán)年信贷体量的判(pàn)断，我们(men)测算一季度信贷增量(liàng)占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可(kě)能再次降准的判断。由于(yú)下(xià)半(bàn)年经济下行及失业压(yā)力均可能(néng)加大，降准体(tǐ)现稳增长保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入(rù)降息周期，中美两国基本面(miàn)差+货(huò)币政策差收敛，我(wǒ)国(guó)将出(chū)现(xiàn)国(guó)际(jì)收支(zhī)、汇率改(gǎi)善(shàn)机(jī)会，货(huò)币政策宽松空间进(jìn)一步打(dǎ)开，形成降息(xī)预期。

　　对于社(shè)融(róng)，预(yù)计1月社融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平(píng)即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票(piào)据有望同(tóng)比多增的情况下，预计社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速(sù)基(jī)本匹配；预计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪进一步(bù)恶化(huà)，后续(xù)宽信用持续(xù)不及(jí)预期。

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