来(lái)源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年，本人(rén)写过一篇(piān)类似标题的(de)文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧(ōu)美经济体，探讨金(jīn)融危机(jī)后主要发(fā)达经济(jì)体持续宽松(sōng)、但通胀却持续(xù)低(dī)迷的原因。过(guò)去几年，我国(guó)货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持(chí)在高位，而通胀却始终处于低(dī)位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题(tí)中，我们(men)详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济(jì)体普遍(biàn)面临较大通(tōng)胀(zhàng)压(yā)力的情况下，我国(guó)的终端消(xiāo)费通胀水平已经连续三年(nián)处(chù)于低位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的影响(xiǎng)，和其它(tā)经济体PPI走势(shì)比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外(wài)部因素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求(qiú)的集中体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在疫情(qíng)之前(qián)的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)金融数据，最新公布的(de)4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比较高(gāo)的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速(sù)，通胀却没(méi)起(qǐ)来(lái)？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货(huò)币(bì)的(de)一部分而(ér)已，它主(zhǔ)要(yào)包(bāo)含的(de)是(shì)存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的(de)，其(qí)实任何商品都具有货(huò)币属性，都可以用来做货币使用，我们在(zài)之前的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如(rú)，在物(wù)物交换的时代，人们(men)用(yòng)自己生产的商品(pǐn)去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传统意义上的现金或存款(kuǎn)出(chū)现，同(tóng)样实现(xiàn)了市(shì)场(chǎng)交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交易(yì)的商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的(de)说，居(jū)民将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财、基金、资(zī)管产品(pǐn)等，本(běn)质是(shì)类似的，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发(fā)，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性（变现能力）的(de)大(dà)小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现金，属于(yú)流动性最好的货(huò)币(bì)形(xíng)式(shì)；M1是(shì)M0加(jiā)上(shàng)活期存款，活(huó)期存款的流动(dòng)性比现金要(yào)差(chà)一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存(cún)款的(de)流动性比活期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度(dù)出发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的(de)统计边界，比如加(jiā)上实体部门持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管产品等等(děng)，那样(yàng)可以更加全面(miàn)的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式(shì)，而(ér)居民(mín)和企(qǐ)业还(hái)有很多(duō)其(qí)它渠道(dào)储藏货(huò)币。而(ér)过去几(jǐ)年里，其它(tā)货币储藏(cáng)渠道(dào)的投资收益(yì)在不断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和(hé)企业(yè)减少了其它渠道(dào)储(chǔ)藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模告别了高增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信托(tuō)、券(quàn)商和基金资(zī)管产(chǎn)品规(guī)模也陆续出(chū)现负增长(zhǎng)。而(ér)同样是(shì)从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增长，这说明实体部门的(de)货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择(zé)购买银行理财、信(xìn)托(tuō)产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币更多转回了购买(mǎi)银行存款，这种结构性(xìng)变化推(tuī)升(shēng)了(le)纳(nà)入M2统计(jì)的货币量(liàng)的增速。所以(yǐ)尽管M2增速(sù)很高(gāo)，但实(shí)际的货币创造(zào)速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货(huò)币的(de)统计存(cún)在范围不全(quán)面的问题，我们可以(yǐ)更多(duō)依赖社融的数(shù)据来观察货币的创造速度。因为(wèi)从理(lǐ)论上来说，“货币(bì)”和“信用”是(shì)一枚硬币的(de)两个面(miàn)。例如(rú)，一个居民(mín)从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也会同时增加1万元。在(zài)这个过程中(zhōng)，实(shí)体部门的融资规模扩张了(le)1万(wàn)元，同时(shí)实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元(yuán)。该居(jū)民(mín)可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个(gè)居民来(lái)购买东西(xī)，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银行理财。这个时候如(rú)果(guǒ)统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来(lái)描述(shù)货币的创造就会(huì)客观(guān)很多，因为不(bù)管这些资(zī)金以什么(me)形式流转和存在，整个社会的信用都是(shì)增(zēng)加了1万元。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经济增速相比(bǐ)，社融反(fǎn)映的我国货币创(chuàng)造速度其实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到(dào)另一个(gè)宏观问(wèn)题(tí)，从(cóng)简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有(yǒu)通(tōng)胀，不(bù)仅要看(kàn)货币的存(cún)量，还有看这些存量(liàng)货币(bì)在(zài)经(jīng)济(jì)体中每年(nián)流通多(duō)少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们(men)不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国(guó)政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升(shēng)了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截(jié)至(zhì)今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了(le)负增长(zhǎng)，而(ér)美(měi)国的通胀却依然在(zài)高位(wèi)。整个过(guò)程可以理解为，政(zhèng)府部(bù)门主导货币创(chuàng)造，货币存量大(dà)幅(fú)增(zēng)加，而(ér)随(suí)着(zhe)疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币(bì)流(liú)通速(sù)度也逐(zhú)步加快(kuài)，大(dà)规模的(de)存(cún)量货币在经(jīng)济中加快流转，推(tuī)升通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能看得(dé)出(chū)来(lái)，在疫情期间，美国居民接受政府大量(liàng)补(bǔ)贴后，并没(méi)有全部花出去，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预(yù)期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升货币流(liú)通速(sù)度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币(bì)创造速度和经(jīng)济增速比也不低(dī)，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫(yì)情(qíng)之前，我(wǒ)国社融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根据一季度最新数(shù)据测算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但(dàn)货(huò)币(bì)没(méi)有在经(jīng)济体中(zhōng)加快流转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观察出来。从一季度统(tǒng)计(jì)局居民收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫(yì)情之前是(shì)在35％以内(nèi)，反映了支出(chū)意愿(yuàn)偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月(yuè)份(fèn)居民贷款再(zài)度(dù)出现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二次富士康漂亮女生一般分到哪里，富士康女生一般分到哪个岗位出(chū)现这种情况(kuàng)，上一(yī)次是(shì)08年金(jīn)融危(wēi)机的时(shí)候。过(guò)去12个月的居民(mín)贷款增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高(gāo)的(de)时候曾达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度已经回到(dào)了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居民加(jiā)杠杆(gān)的意愿是(shì)比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况来看，也(yě)有改善的空间(jiān)。尽(jǐn)管(guǎn)我们无(wú)法看(kàn)到信(xìn)贷投放的(de)结构，但可(kě)以(yǐ)用(yòng)债券净发行情况做个参(cān)考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债券净(jìng)发行是(shì)明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非(fēi)公共部门的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政(zhèng)府信用扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国公共部(bù)门是信(xìn)用和货(huò)币创(chuàng)造的重要支撑力量，支(zhī)撑存(cún)量货币增速维持在一(yī)定(dìng)高位，而非公共部门(mén)创(chuàng)造的货币(bì)量处于低位，也反映了(le)货币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想改变通胀偏(piān)低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们(men)依然可以从货币数量方程出发，一(yī)方面(miàn)是稳(wěn)住(zhù)货(huò)币(bì)的存量，稳定实体的(de)融(róng)资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看(kàn)，私人(rén)部门的融(róng)资需求还偏(piān)弱，需要(yào)进一(yī)步降(jiàng)低实(shí)体融(róng)资成本。当资产端的回报(bào)率在下降的情况下，需要降低负(fù)债端的融资成本(běn)来对冲。过去几年，政策上在(zài)降(jiàng)低企业融资成本(běn)上发力较多。目前(qián)看，居民部门的融资成本(běn)仍然偏(piān)高。我们(men)在之前的专题中已经(jīng)分析(xī)过(guò)，虽然(rán)居民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房(fáng)贷利率仍(réng)然处于(yú)高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量房贷(dài)利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利(lì)率水(shuǐ)平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平(píng)均值，考虑到个体情况，也有部分居民(mín)偿(cháng)还的房贷利率水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产(chǎn)价格面临调(diào)整压(yā)力，各类金融资(zī)产(chǎn)的回报率也处于低位，所以这就(jiù)相当于居民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本(běn)的资金，投资的(de)回报率确实是偏(piān)低(dī)的。要改(gǎi)善(shàn)居(jū)民(mín)的资产负债(zhài)表状况，需要对(duì)居民负(fù)债端(duān)成本进行降(jiàng)息，否则居(jū)民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货币(bì)流通速度，需要(yào)提振实体的(de)信心和预期。居民和(hé)企业对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个(gè)经济体系来说，货币流转速度才能(néng)加快，经济需求(qiú)才能好起来(lái)。提振信(xìn)心和预(yù)期，是个系(xì)统性的工程。

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