文丨明明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　过(guò)去我国(guó)名义GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是(shì)各类市场(chǎng)主体加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私(sī)人部(bù)门举债(zhài)的动(dòng)力(lì)有所下降。目前(qián)来看，今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间都相对有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆(gān)以及(jí)货币政策适度放松或(huò)是破局的(de)关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后(hòu)私(sī)人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时(shí)，在(zài)经济(jì)快速发展时(shí)期，企业利用杠(gāng)杆加大投资(zī)带来的收益高(gāo)于债务增(zēng)加而产生(shēng)的利息等成本(běn)，企业主观(guān)上也愿意举债融资(zī)。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以(yǐ)及疫情的(de)负(fù)面冲击，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不(bù)牢靠。与此同(tóng)时，企业(yè)和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期受(shòu)到了一定(dìng)冲(chōng)击，私人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看(kàn)，今(jīn)年进一步加杠杆的(de)空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务空(kōng)间受年初财(cái)政预(yù)算的严格约束。年(nián)初的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万(wàn)亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些去年(nián)的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初(chū)的财(cái)政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额(é)度(dù)不得(dé)突破(pò)限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗(kàng)疫特别(bié)国债(zhài)，由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚，因此(cǐ)这一特别(bié)国债事(shì)实上是在(zài)当年(nián)财(cái)政预算框架内的。二是2022年(nián)专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的释放(fàng)，严(yán)格(gé)来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年(nián)的举债空间已基本定格，经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一季(jì)度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产负(fù)债表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的(de)信心，这些因素共同作用(yòng)使得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的(de)估(gū)算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大(dà)的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负(fù)债表本(běn)身的(de)缩水，也(yě)会(huì)通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当(dāng)期收(shōu)入的感受以及对(duì)未(wèi)来(lái)收入耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的(de)倾(qīng)向有所下(xià)降。目前，居(jū)民(mín)减(jiǎn)少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然(rán)存在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难(nán)以(yǐ)大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及(jí)城投债务(wù)压力较(jiào)大的制(zhì)约(yuē)。去年以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部(bù)门的融资提供了较大支持，但二(èr)者均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来(lái)，央行多次明确结构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策工具(jù)将坚(jiān)持“聚(jù)焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的(de)复苏回(huí)暖，今年(nián)的政(zhèng)策(cè)性支持从边际上来(lái)看(kàn)也将出现下降。此外，近(jìn)年来城投平(píng)台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务(wù)压(yā)力偏大(dà)，未(wèi)来对(duì)企业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，因此从(cóng)现阶(jiē)段来看，解(jiě)决的办(bàn)法(fǎ)大(dà)概有以下几(jǐ)个维度。一是(shì)城投化(huà)债。一季度城投债(zhài)提前(qián)偿(cháng)还规模的上升反映出了地方融资平台积极(jí)化债的(de)态度及决心，二季度可(kě)能(néng)延续(xù)这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工(gōng)作。二是中(zhōng)央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截(jié)至去(qù)年年(nián)底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国际偏(piān)低水平，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠杆(gān)空间，可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国债等方式(shì)实(shí)现政府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币政策可以(yǐ)适(shì)度放松(sōng)。如果(guǒ)下(xià)半年(nián)经济(jì)增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部(bù)门投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素：经济(jì)复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度(dù)不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些％左右的通(tōng)胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化(huà)，各部门(mén)举债(zhài)的客观(guān)基(jī)础充(chōng)足。同(tóng)时，在经(jīng)济快(kuài)速发(fā)展的时期(qī)，企(qǐ)业整体的经(jīng)营状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生(shēng)产带来的收益高(gāo)于债务(wù)增加而产生的利息等成本，此(cǐ)时对企业(yè)来说杠杆经营可以带来(lái)正收(shōu)益，因此企业(yè)主观(guān)上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名(míng)义GDP的高增(zēng)速(sù)未能延(yán)续，加杠杆(gān)的(de)基础不再(zài)。随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升以及疫(yì)情的(de)冲击，经济(jì)的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经历(lì)了三年疫情的冲击之后，企业和居(jū)民对未来的收入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且实际(jì)效果(guǒ)可能有(yǒu)限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我国的实(shí)体经济部门杠杆(gān)率已经(jīng)超过了(le)发达经济体的(de)平均水(shuǐ)平，进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前我国正面(miàn)临内需不(bù)足的情况(kuàng)，这其中既受企(qǐ)业部门投资(zī)意愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响，也有居(jū)民(mín)部(bù)门的(de)原(yuán)因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显著，民(mín)企融资需求(qiú)偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临过剩的问题。第一，过去(qù)私人部(bù)门(mén)加杠杆是持(chí)续的增量(liàng)，而(ér)当前(qián)私人部门鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为(wèi)存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投资增速显著高(gāo)于全(quán)社(shè)会固(gù)定(dìng)资产投资的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情(qíng)冲(chōng)击后，私人企业的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年民间固定资产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷(dài)大(dà)幅投向国有经(jīng)济(jì)，但M2增速大(dà)幅高于M1增(zēng)速，说明实体经(jīng)济中可供投资的机(jī)会(huì)在减少，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进入(rù)实体经济，而是堆(duī)积在金融体系内，对消费和(hé)投(tóu)资(zī)的(de)刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需求(qiú)的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限(xiàn)，居民部(bù)门加杠(gāng)杆的方式(shì)主(zhǔ)要(yào)是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同时，汽车(chē)的需求也在过往有一定透支，因此居民(mín)部门对融(róng)资需求(qiú)的刺(cì)激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三(sān)大部(bù)门(mén)看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债(zhài)务空间受年初的财政预算约束。年初(chū)的财(cái)政预算(suàn)草案中制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要低于(yú)去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初(chū)的财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的(de)约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最(zuì)近(jìn)几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会议上提出要发行的抗(kàng)疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫情而推(tuī)出(chū)的一个非常(cháng)规财政(zhèng)工具，不(bù)计入财政赤字。由于当(dāng)年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别(bié)国债(zhài)事实上是在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架(jià)内的。此外是(shì)2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的(de)释(shì)放(fàng)。去年经济受(shòu)疫情的冲击(jī)较大，年中时市场一度预期政府会调(diào)整(zhěng)财政预(yù)算(suàn)，但(dàn)最终只使用了专项债的限额空间，严格(gé)来讲并(bìng)未突破预(yù)算。因此，从过往(wǎng)的(de)情(qíng)况来看，狭义政府部门(mén)今(jīn)年(nián)的举(jǔ)债空(kōng)间已基(jī)本(běn)定格(gé)，政府部门只能严格按(àn)照(zhào)预算限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负(fù)债表的(de)主要的影(yǐng)响因素是(shì)房地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用使得(dé)现阶段居民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来看，中国(guó)居民的资产结构主要可以分(fēn)为(wèi)非金融(róng)资产和金融资产，非金融产中绝大(dà)部(bù)分是住(zhù)房资产，房产价格的低迷(mí)制约了居民资产负债表的扩张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的(de)估(gū)算(suàn)，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有43.5％为非(fēi)金融(róng)资产，其中(zhōng)绝(jué)大(dà)部(bù)分是住(zhù)房(fáng)资(zī)产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价(jià)值便出现缩水，除一线城市二手房价表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之(zhī)外，多数(shù)城(chéng)市二手房价格(gé)同比出现下降(jiàng)，今年(nián)以来(lái)降幅有所收(shōu)窄，但依(yī)旧未能实现由负转正，预(yù)计今年回升的空间仍受限。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资(zī)产中占比最大(dà)的(de)组(zǔ)成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅会导致(zhì)资产负(fù)债表本(běn)身的(de)缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要(yào)时(shí)间(jiān)，目前仍倾(qīng)向于更多的(de)储蓄。央行对城镇(zhèn)储户(hù)的调查问卷显示，居民对当期收入(rù)的(de)感受以及对未(wèi)来收入的信心连(lián)续多个季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下，尽(jǐn)管在今年(nián)一季度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的(de)差距。收入感受以及对未(wèi)来(lái)收入不确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至(zhì)今年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)末，更多储蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费(fèi)与投(tóu)资则分别位(wèi)于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收(shōu)入(rù)和信(xìn)心(xīn)的下(xià)滑，最终使得居民的贷款减少而(ér)存款变多，居民资产(chǎn)负债(zhài)表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升(shēng)，但仍远不(bù)及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年的(de)居民累(lèi)计(jì)新增存(cún)款(kuǎn)更(gèng)是达到(dào)了(le)疫情以来的(de)最(zuì)高值。存(cún)贷(dài)款的表现共同(tóng)反映(yìng)出居民资产(chǎn)负债(zhài)表的(de)收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相较疫情期间有所好转，但由于(yú)房地产(chǎn)价格回(huí)升空间有限以(yǐ)及居民收入和信(xìn)心仍(réng)未恢复，预计短期内居民资(zī)产负(fù)债表扩张(zhāng)的动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间也受到(dào)政策边(biān)际退坡以及城投债(zhài)务(wù)压力较大的制(zhì)约。

　　今年的(de)政策性支持或将边(biān)际(jì)退坡。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工具对(duì)企业部门的融资进行(xíng)了很大的支持，但政策(cè)性金融(róng)工具和结构性(xìng)工具属于逆(nì)周期(qī)工具。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的(de)减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边(biān)际上来(lái)看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢(màn)，仍(réng)有较(jiào)多结存额度，进一(yī)步提升额(é)度的空间有(yǒu)限。去年以来新(xīn)设立的普惠养老专项再贷(dài)款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企债券融资支(zhī)持工具以及(jí)保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的(de)使用进度相对较(jiào)慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进度(dù)仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立(lì)的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏(piān)慢，预计(jì)央(yāng)行未来进一(yī)步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投(tóu)债务压力偏(piān)大(dà)，未来(lái)对企业部(bù)门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。近些年来，城投(tóu)平台(tái)的综(zōng)合债务累(lèi)计(jì)增速(sù)虽有小幅回(huí)落，但总的债务(wù)规(guī)模仍然持(chí)续走高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资(zī)及加杠杆(gān)的支持或(huò)将受限。

　　超预(yù)期(qī)信(xìn)贷过后，后劲可能(néng)不足。今(jīn)年(nián)一季度银行体系对企业部门发(fā)放了(le)近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期最(zuì)高水平，超过去(qù)年(nián)全年的一半，其可持续性(xìng)难(nán)以保证，预(yù)计信贷(dài)后劲有所欠缺(quē)，这一点(diǎn)在即(jí)将公布的4月(yuè)份(fèn)信贷数据中可能就会有所体(tǐ)现(xiàn)。在经历了(le)一季(jì)度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业部门今年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际(jì)弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析(xī)，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有限，未(wèi)来的(de)解决办法我们认为(wèi)可以考虑以下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债(zhài)。地(dì)方债(zhài)务压力的(de)化(huà)解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的(de)上升也反映出(chū)了地方融资平台积(jī)极(jí)化(huà)债的态度及决(jué)心。二季度(dù)可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面的地(dì)方债务化解工作，为(wèi)企业部(bù)门的杠杆抬(tái)升留出更为(wèi)充足的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家政(zhèng)府杠(gāng)杆主要集中(zhōng)在在中央政府层面的情(qíng)况相反(fǎn)，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中(zhōng)央(yāng)政府可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式(shì)实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通(tōng)过总(zǒng)量工具(jù)来释放流动性，适时适量地(dì)进(jìn)行降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融(róng)资成本，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不(bù)及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及(jí)预(yù)期；国内政策力度不及预期。

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