金融(róng)界5月27日(rì)消(xiāo)息(xī) 近日因为昆明(míng)国资委的一封声(shēng)明，让城投债成为关(guān)注的焦点，当(dāng)前地方(fāng)债的规模(mó)和地方政(zhèng)府的偿(cháng)债能(néng)力(lì)已经(jīng)越(yuè)来越被(bèi)重视。如(rú)何(hé)如何处置地方债务？

　　中(zhōng)泰证券首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家李迅(xùn)雷(léi)发文称，地方债包(bāo)括(kuò)地方一(yī)般债(zhài)、专(zhuān)项债和包括城投债在内(nèi)的各种隐(yǐn)形债(zhài)，其(qí)规模究竟有(yǒu)多(duō)大，尚有争议(yì)，但增长(zhǎng)迅猛。包括银(yín)行、保险、基金等在内的机构投资者(zhě)是地方债的主要持有者，他们(men)普遍(biàn)担心的还是(shì)城投债务(wù)、非标等地方政(zhèng)府隐形债风(fēng)险。例如，近(jìn)期贵州省政府发(fā)展研究中心提出，“化债工作推(tuī)进(jìn)异常艰难，仅依靠自身(shēn)能力已无法得(dé)到(dào)有效解决。”

　　在李迅雷看来，在土地(dì)财(cái)政(zhèng)缩水的背景下，地方政府的财权(quán)与事(shì)权(quán)不匹配问(wèn)题又凸显出来。在我(wǒ)国(guó)政府杠杆率水平(píng)并不算高的前提下，我(wǒ)国地方政府的杠杆率水平确实够高(gāo)了。需要调整中央和地(dì)方之间债务余额的比(bǐ)例关(guān)系(xì)。“今后应加大中央政府的发债规模，为地(dì)方经济减负。”他明确指出。

　　李(lǐ)迅雷认为，在当前(qián)中(zhōng)国经济转型的关键阶段，维护地方政府的信用，防范(fàn)区域性金融风险显得尤为重要，故在(zài)城投(tóu)公司(sī)还没有与政府部门完全“脱钩”之前，城投(tóu)债的“信(xìn)仰”仍(réng)需要保持。

　　李(lǐ)迅(xùn)雷(léi)建议给予困(kùn)难省份一定的(de)“托(tuō)底”支持(chí)，在政策上大力度支(zhī)持地(dì)方(fāng)政府“化债”。如帮(bāng)助地(dì)方政府（如城投(tóu)公(gōng)司(sī)的(de)借新还旧）降(jiàng)低债(zhài)务成本、拉长(zhǎng)债务(wù)期(qī)限(xiàn)（非债(zhài)券类债务展期，如遵义道桥实践银行贷(dài)款(kuǎn)展期），通过政策性银行(xíng)或(huò)商业银行的(de)低息资金来降低债务成本，让债务(wù)更加容易滚续。

　　李(lǐ)迅雷还(hái)建议，中央政策上支持地方政府通过出让(ràng)国(guó)有资产来偿债。他表示这类典型案例为“茅台化债”：2019年12月(yuè)、2020年(nián)12月茅台(tái)集(jí)团两次(cì)公告无偿(cháng)划转上市公司共(gòng)计1亿(yì)股股份(fèn)（合计占贵州茅(máo)台总股本8％，按(àn)当时市价计量市值约为1600亿元）至贵州国资。

　　以下(xià)文字来(lái)源李迅(xùn)雷金融与投资(zī)（ID:lixunlei0722），原标(biāo)题《如何处(chù)置地方债(zhài)务的辨证思(sī)考》

　　截(jié)至(zhì)2022年末全国(guó)城(chéng)投有息债务54.1万亿元

　　城投平台(tái)成为地(dì)方债务主要体现(xiàn)形式(shì)

　　城投债是指城(chéng)投企(qǐ)业公开发行的公(gōng)司债券和中期票据。按(àn)照(zhào)新预算法、“43号文”出台明确城投债与地方政(zhèng)府信用脱钩，城投公司定位由(yóu)地(dì)方(fāng)政府投融资机构转变为市场化运营主体，地方政(zhèng)府不(bù)再对城投债兜底(dǐ)。但实(shí)际上市场仍然(rán)把城投(tóu)债(zhài)看作由(yóu)地方政府(fǔ)背书的高信用(yòng)等级债(zhài)券。

　　因此城投(tóu)公(gōng)司通常都是地方政府下设的投(tóu)融资机构，很难完全(quán)独(dú)立成为与政府无关的纯市(shì)场化(huà)的企业(yè)。城(chéng)投的债务(wù)主要包(bāo)括向银行(xíng)借款和(hé)发行债(zhài)券(quàn)融(róng)资这两种方式，以前一种方式为(wèi)主(zhǔ)，但(dàn)后(hòu)一种债权融资的规(guī)模(mó)也(yě)不(bù)小，到2022年末(mò)，余额估计在13万亿元以上。

　　总体(tǐ)看，2011年以来，全国(guó)城投有息(xī)债(zhài)务(wù)快速扩张，每年增速均保持在10％以上，到(dào)2022年末，全国城投有息债务为54.1万(wàn)亿元，相较2011年的6.4万(wàn)亿元增长(zhǎng)了7倍以上。

城投平(píng)台发债余(yú)额的增长

图片来源：Wind， 中(zhōng)泰(tài)证券研究(jiū)所

　　因此，城投(tóu)平(píng)台实际上已经成(chéng)为地方债(zhài)务的主要体现形式，规模明显超过地方政府的一般(bān)债和专项债之和。城投平台中，如今(jīn)，城投(tóu)平(píng)台的债(zhài)券余额大约为(wèi)13.8万亿元(yuán)，迄今并无违(wéi)约案例，说明(míng)城投债仍属于地方政府(fǔ)背书的高等(děng)级信用(yòng)债。但是，城投平(píng)台(tái)的非标(biāo)违约情(qíng)况时有发生，银(yín)行贷款展(zhǎn)期、调整还贷方式(shì)的也比较多。

　　地(dì)方政府应确保城投(tóu)债按时兑付，不能轻易(yì)违约

　　当前市场对地方政(zhèng)府债务增(zēng)长和(hé)财政收入增速下降(jiàng)甚至(zhì)负增(zēng)长的现象普遍担心，尤其对财(cái)力偏弱的东北(běi)、中西部(bù)省份，城(chéng)投债的收益率(lǜ)普遍高于东部发达省市。2022年(nián)13个省土地出让金对政府(fǔ)债(zhài)务(wù)利息覆盖程度不足100％（2021年只有5个(gè)），扣除城投(tóu)拿(ná)地之后，捉襟见肘的(de)情况更加明显。

　　河南(nán)的永煤债违约之后，对河南省乃(nǎi)至全国的(de)信(xìn)用债(zhài)市场都造成(chéng)负面冲击，信(xìn)用(yòng)分层现象加剧(jù)，部分经(jīng)济偏(piān)弱区域被边缘化。例如青海、云南和天津等(děng)近几年融资成本仍在上升；黑龙江、贵州2017-2019年融资成(chéng)本大幅(fú)上升，虽(suī)然2020年以来融资成本有所下降，但(dàn)整体降幅相较全国更小。辽宁、广西、吉林、重庆、陕西、宁(níng)夏(xià)和甘肃(sù)2020年以来城(chéng)投债加(jiā)权(quán)平(píng)均票面利率降幅也明显不如全国。

　　当前在经济复苏不及(jí)预期的(de)背景下，投(tóu)资者的(de)风险偏好(hǎo)明显下(xià)降。为此，地方政府应该确保城投债(zhài)的按时(shí)兑(duì)付。因(yīn)为违(wéi)约(yuē)不仅不能解(jiě)决(jué)债务(wù)问题，反而会恶化区域信(xìn)用环境，导致地(dì)方国企融资难、融资(zī)贵。从未来区(qū)域(yù)经济发展的角度看，政府部门仍(réng)需要(yào)持续举债来实(shí)现经(jīng)济平稳增长(zhǎng)，需要保持政府信用(yòng)，不能轻易违(wéi)约。

　　建议(yì)中央大(dà)力度支(zhī)持地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)“化债”

　　因此，当(dāng)前迫切(qiè)需要(yào)增强城投债权人的持(chí)有信(xìn)心(xīn)，首先要确(què)保城投债(zhài)不违约，这就意(yì)味着城(chéng)投公司能够具(jù)备低(dī)成本的(de)借新还旧能(néng)力(lì)。

　　中央提出“谁家的孩子谁家抱”，意(yì)味着对(duì)地方(fāng)债不兜底，但(dàn)建议给予(yǔ)困难省份(fèn)一定的“托底(dǐ)”支持，即在政(zhèng)策(cè)上(shàng)大力度支持地方(fāng)政府“化债”，如帮助地方政(zhèng)府（如城投公司的(de)借新还旧(jiù)）降低债务成(chéng)本、拉长(zhǎng)债(zhài)务期限（非债券类债务展期，如遵(zūn)义道桥实践银行(xíng)贷款展期(qī)），通(tōng)过政策性银行或商业(yè)银行的低(dī)息资金来降低(dī)债(zhài)务(wù)成本(běn)，让(ràng)债(zhài)务(wù)更加容易(yì)滚续(xù)。

　　此外(wài)，对(duì)于(yú)地方政府(fǔ)可否通过出让国有资产来偿债方面(miàn)，也希望中央给予政策上(shàng)的支持。因为今年3月1日，国资委在对政协十(shí)三届全国(guó)委员会第(dì)五次会议第00503号提案的答复中表示，将(jiāng)适(shì)时出台(tái)制度规定及操作细则(zé)，探索国有权(quán)益份额(é)规范化退(tuì)出的有效方式和途径，充分发挥(huī)有限合伙(huǒ)企业(yè)的优势，助(zhù)力国有(yǒu)企业创新(xīn)发展(zhǎn)。

　　通过出让国有企业股权获(huò)得收入偿(cháng)还债务，典型(xíng)案例为“茅台化债”：2019年12月(yuè)、2020年12月茅台集(jí)团两次公告无偿划转上市公司共计1亿股股份（合计占贵州茅台总(zǒng)股本8％，按当时市价计量市值约为(wèi)1600亿元）至贵州国(guó)资(zī)。

　　在当(dāng)前中国经济转型(xíng)的(de)关键(jiàn)阶段(duàn)，维护地方政府(fǔ)的(de)信用，防(fáng)范(fàn)区域性金融风险显得尤为重要，故在城(chéng)投公(gōng)司还没有与政府部门完全“脱(tuō)钩”之前，城each of后面加单数还是复数谓语，each of 后跟单数还是复数投债的(de)“信仰”仍需要(yào)保持(chí)。

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