《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背(bèi)景是市(shì)场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和(hé)防守的(de)理由都不是非常清晰(xī)。周末中央发布(bù)长(zhǎng)期的产(chǎn)业政策，基调是(shì)清晰的，但(dàn)那是诗(shī)和远方，是战略性的布(bù)局(jú)，很(hěn)多投资(zī)者更喜欢战术性的机会(huì)。伯(bó)克希尔哈撒韦年(nián)度股(gǔ)东大会(huì)在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者(zhě)总希望(wàng)可以从中寻(xún)找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决(jué)策者对宏观环(huán)境(jìng)的担忧，对数(shù)字技术的批判，很多与会(huì)者收获的可能不是清(qīng)晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈(quān)。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据(jù)惯例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等(děng)利(lì)好兑现(xiàn)后往往(wǎng)是市场开(kāi)始调整的开始。A股投(tóu)资历(lì)来是有季节性的，但这未必是历史的(de)铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新(xīn)的(de)政策基(jī)调(diào)下开始全面大(dà)反攻。我们需要因(yīn)时而(ér)变，投资者需要考虑到当(dāng)前的(de)市场背景(jǐng)已经和之前有很大(dà)的不同。当前市场进(jìn)入(rù)战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的一(yī)个重要理(lǐ)由是(shì)除了(le)逻辑推演，很(hěn)多重要问题很(hěn)难用清晰的(de)事实来验证。谨(jǐn)慎的(de)投资者往往是见好就收或(huò)者(zhě)谋定而(ér)后(hòu)动(dòng)，因此(cǐ)才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已(yǐ)经提(tí)前交易(yì)了政策的方向，而且今年(nián)国内的(de)政策(cè)本身也不是大开(kāi)大合。新出台(tái)的政(zhèng)策更多地在落实上，较少新(xīn)的(de)提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看，美联(lián)储依然在通胀、就业数据、金融(róng)数据和增长数据传(chuán)递的混乱(luàn)信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资(zī)主(zhǔ)线(xiàn)看(kàn)，数(shù)字(zì)经济和中特(tè)估依然既有政策、也有业绩(jì)或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实。除(chú)了(le)这两条主线外，金(jīn)融、消费(fèi)和公用事业(yè)有反弹，但难以(yǐ)成为持续(xù)的配置主(zhǔ)题，新能(néng)源崩坏的筹码预期(qī)也决定(dìng)了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并(bìng)未形(xíng)成一致(zhì)预期(qī)。随着一季报(bào)的披露，市场(chǎng)阶段性发(fā)挥了对(duì)盈利现(xiàn)实的定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出现一定修(xiū)复(fù)和表(biǎo)现(xiàn)有韧性的金融(róng)、中药(yào)、电(diàn)力、中特(tè)估主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒等(děng)表现较好(hǎo)，家(jiā)电(diàn)此前也有一(yī)定(dìng)表(biǎo)现。不过，随着(zhe)业绩(jì)的公布(bù)反而出现(xiàn)了一定(dìng)的买预期卖(mài)现(xiàn)实的操作。当然，相(xiāng)对(duì)而(ér)言(yán)市场也有定价(jià)效率不稳定的一面，同样是业绩修复(fù)或(huò)有(yǒu)韧性的农林牧渔、新(xīn)能(néng)源和消费板块，整体(tǐ)表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显示企(qǐ)业盈利(lì)仍(réng)在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀(xiù)外(wài)，其(qí)他TMT细分领域阶段(duàn)性有所(suǒ)回调。中特估相关的(de)基建、银(yín)行、石(shí)油、出(chū)版等板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑(chēng)、估(gū)值也较低(dī)，因此在最近市场调整的时候整体表现较好。在(zài)这(zhè)两条我(wǒ)们看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报行(xíng)情，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍(réng)处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融(róng)和两(liǎng)桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这(zhè)意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都(dōu)相(xiāng)对有限。消(xiāo)费的盈利(lì)有一(yī)定的修复(fù)，而市场由于前期的(de)悲(bēi)观情绪(xù)尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布(bù)局是(shì)清(qīng)晰而明确的：政(zhèng)策(cè)关注产业升级和人的问题

　　近期国(guó)内也(yě)处(chù)于一个会议密集召开的阶段，政治局(jú)会(huì)议(yì)、中央财(cái)经(jīng)委会议(yì)和国常会相继召开。决(jué)策层对于当(dāng)前经济(jì)复苏动力不(bù)足(zú)、复苏势(shì)头不(bù)稳的问题(tí)，有着清(qīng)醒的认识(shí)，短期(qī)的工作重(zhòng)点(diǎn)是恢复和扩大需(xū)求(qiú)，但同(tóng)时也明(míng)确不会再走老(lǎo)路(lù)——不会通(tōng)过低水平的债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系(xì)下(xià)的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次(cì)财(cái)经(jīng)委会议的一(yī)个新提法是(shì)“坚持三次(cì)产业融合发展，避免割裂对(duì)立(lì)；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出”，这个提(tí)法很(hěn)重要。我(wǒ)们去年底(dǐ)强(qiáng)调接下(xià)来一段时(shí)间的政策需要(yào)强调均衡性和(hé)系统性(xìng)，才能形成经济发(fā)展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖(bó)子的领域要重点支(zhī)持和发展，但是经济的运行是一个完整的(de)系统(tǒng)，生产和(hé)消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领域(yù)和(hé)低技术领域、融(róng)资(zī)-设(shè)计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面需要协调发(fā)展，大家的(de)信(xìn)心慢慢恢复(fù)、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉(lā)动起来。不能够(gòu)孤立、片(piàn)面地(dì)理解和执行(xíng)政策(cè)，毕(bì)竟即(jí)使(shǐ)是芯片(piàn)这么最高(gāo)科技的领域，它的下(xià)游需求也主要(yào)来自消(xiāo)费电子(zi)产品中(zhōng)的(de)手机、汽(qì)车、智能(néng)家居等(děng)等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策讨论的(de)一(yī)个重点是人，作为(wèi)投资生产(chǎn)拉(lā)动核心的企(qǐ)业家、作为人力资源重点的人(rén)才、承载民族未(wèi)来的(de)新生人口、需要关注(zhù)的老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐(zhú)渐从资(zī)本和劳(láo)动要素拉动转向人力(lì)资源拉动，技术(shù)创新成(chéng)为能(néng)否突(tū)破内外部约束的关键。技术创新能(néng)力取决于制度保障下的主观能(néng)动性，在经历了过去几年(nián)的非常态之后，在内外(wài)部不确定性(xìng)的制(zhì)约下，如(rú)何让当前每个(gè)主体充满信心、充满主观(guān)能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经(jīng)济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适(shì)当缩小国际(jì)竞争(zhēng)中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一个更高的角度(dù)理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战翼年代记和百变小樱有什么关系么 翼年代记是悲剧吗略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政策力度(dù)和效果有多(duō)大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经(jīng)济(jì)复(fù)苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外(wài)的潜(qián)在风险到(dào)底(dǐ)有多大、美联储到(dào)底下一(yī)步面临的是什么样的经济形(xíng)势(shì)等，投资者希望渐次判断上述一系列(liè)的(de)重要问题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个布局(jú)的(de)好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段(duàn)。投资者需要多(duō)一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者(zhě)很重要的一个特(tè)质，即我们提倡(chàng)的(de)“道”。市场的(de)乱(luàn)是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这个路径，我们从产业视(shì)角做了一下梳理，供投资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资的上(shàng)限是产业现(xiàn)代化，科技自主可(kě)用，数字翼年代记和百变小樱有什么关系么 翼年代记是悲剧吗化、高端化与智能化(huà)是明确的诗与远方，需要进行战略布(bù)局。投资的下限是避免系(xì)统性(xìng)的风险，在现代(dài)化的产业(yè)转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟(gēn)不上历(lì)史步伐(fá)的产业是不能进(jìn)行战略布(bù)局(jú)的。投(tóu)资的中间状态(tài)是周期(qī)与消费行业(yè)，是战(zhàn)术性的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视(shì)角下的(de)投资路(lù)线图(tú)

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士(shì)，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金融产品分(fēn)析(xī)等(děng)实务领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运用(yòng)财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中国(guó)经济(jì)看作一份(fèn)资(zī)产，通过(guò)资本资产定(dìng)价的(de)方式来确定其(qí)翼年代记和百变小樱有什么关系么 翼年代记是悲剧吗价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经(jīng)济(jì)学博士(shì)后，学(xué)术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊(kān)。

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