文(wén)：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一(yī)定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找骨头(tóu)，那么(me)最大的问题既不(bù)是银(yín)行业，也不(bù)是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家(jiā)美(měi)国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产(chǎn)和商(shāng)业(yè)地产(chǎn)危机(jī)，其实(shí)都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主要(yào)问题不在资产端，虽然他(tā)的资产(chǎn)期限过长，并且把资产过于集中在一个(gè)篮子(zi)里，但事实上，次(cì)贷(dài)危机后监(jiān)管(guǎn)对(duì)银行特别是大银行的资本管制大幅加(jiā)强，银行资产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银行(xíng)的一(yī)级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机(jī)前的(de)不(bù)到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端(duān)，这并(bìng)不是他自(zì)己(jǐ)的(de)问题，而是储户的问题，这些储户也不(bù)是一般(bān)散户，而(ér)是硅谷的(de)创投公司和风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快速加(jiā)息中破灭(miè)，一二级市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的同时从投资(zī)项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用(yòng)于补(bǔ)充经营性现金(jīn)流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题(tí)不是“银行”的(de)问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概(gài)股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的(de)资产问题(tí)。硅谷银行的(de)破(pò)产对美(měi)国银行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅(guī)谷的创(chuàng)投(tóu)圈、以及金融(róng)资本(běn)与创(chuàng)投企业深度结(jié)合的(de)这种商业模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破灭的(de)另一个受害者，只不(bù)过叠加了疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产危机，本质也(yě)不(bù)是房(fáng)地产(chǎn)的(de)问(wèn)题。仔细(xì)看(kàn)美国商业地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心(xīn)已是昨日(rì)黄花，出问(wèn)题的(de)是写字楼的空置(zhì)率上升和租金下跌。写(xiě)字楼空(kōng)置(zhì)问(wèn)题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信(xìn)息科(kē)技(jì)公(gōng)司集聚的西(xī)海(hǎi)岸(àn)，也是受到了(le)创投企业和科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行(xíng)的缩表，也不是地产的(de)潜在(zài)信用风险，而是创投泡沫(mò)破(pò)灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些(xiē)反应对经济系统(tǒng)会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融危机的房(fáng)地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是(shì)债权融资(zī)，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非(fēi)金融企业融资中的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技企业(yè)的(de)贷款(kuǎn)数(shù)据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业和银行(xíng)体系(xì)的相(xiāng)对隔离，创投(tóu)泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过(guò)金融(róng)杠杆和(hé)影子银行，对金(jīn)融系(xì)统形成毁灭(miè)性(xìng)打(dǎ)击。

　　迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技(jì)股(gǔ)也不像房地(dì)产(chǎn)是家(jiā)庭和(hé)企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要“实在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初(chū)的科网泡(pào)沫时(shí)期，科技企业还没找到可靠(kào)的盈利模式(shì)。上(shàng)世纪90年代互联(lián)网信息技术(shù)的快(kuài)速(sù)发展以及美国的信息高速公路战略(lüè)为投(tóu)资(zī)者(zhě)勾(gōu)勒出一幅美好的(de)蓝图，早(zǎo)期快速增长的(de)用户量让(ràng)大家相信科技企业(yè)可以(yǐ)重(zhòng)塑人们的生活方(fāng)式，互联(lián)网(wǎng)公司开始盲目追求(qiú)快速增(zēng)长，不顾一切代(dài)价烧钱(qián)抢占(zhàn)市场(chǎng)，资本市(shì)场将估(gū)值依托(tuō)在(zài)点击量(liàng)上，逐步脱离了(le)企业的实际(jì)盈利能力。更有甚(shèn)者，很(hěn)多公司(sī)其实算不(bù)上真正(zhèng)的互(hù)联网公司，大(dà)量(liàng)公司甚至只是在(zài)名称上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或(huò)是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户(hù)数超过100万，成为(wèi)全球(qiú)最大的因(yīn)特网服务提供商(shāng)，用(yòng)户数达到3500万(wàn)，庞大的用(yòng)户(hù)群吸引(yǐn)了众多(duō)广告客户和商业合作伙伴，由此取得了(le)丰(fēng)厚(hòu)的收入，并在2000年(nián)收购了时(shí)代华纳。然而(ér)好景不(bù)长，2002年科网泡沫破(pò)裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨号(hào)上网业(yè)务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出(chū)（多(duō)数为冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的资产），最(zuì)终净亏(kuī)损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳(nà)斯(sī)达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技(jì)企业的(de)自由现(xiàn)金流为-37亿美(měi)元。如今大(dà)型科技(jì)企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业(yè)务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿(yì)美元，科技(jì)企业的(de)自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现(xiàn)金(jīn)流占总(zǒng)收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向市(shì)场“要(yào)钱”，当前科技企业(yè)主要(yào)通过回(huí)购(gòu)和分红等形式(shì)向(xiàng)股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡(pào)沫破(pò)灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类(lèi)下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大公司中净利(lì)润(rùn)为(wèi)负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近(jìn)大公(gōng)司(sī)的二(èr)倍。此外，大公司自由(yóu)现金流(liú)的(de)中位数水平为4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数(shù)水平(píng)为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大(dà)型科技企业创(chuàng)造利润和现金流的水平(píng)明显(xiǎn)强于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润(rùn)和现金流表现上显著强于科网泡沫时(shí)期，而投资(zī)银(yín)行的股票抵押相关业务也主要(yào)开展在流(liú)动性强的大市值科技(jì)股上。未上市的小(xiǎo)型科(kē)创企业(yè)若(ruò)不(bù)能产生利润和现金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可(kě)能影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资机构，而(ér)非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔街(jiē)的富人群体，以(yǐ)及低利(lì)率(lǜ)金融资本与科创投资(zī)深度融合(hé)的商业模式，但(dàn)很难真正伤害(hài)到大多数(shù)美国居民、经营稳健的(de)银行(xíng)业和拥有自我造血(xuè)能力的大型科(kē)技(jì)公司(sī)。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是库(kù)存周期的回落(luò)，而不是(shì)广(guǎng)泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提示

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