平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击期间创下的(de)低点仅多(duō)增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来(lái)历(lì)史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期(qī)）。表外融(róng)资和直(zhí)接融资基(jī)本延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅正(zhèng)增长；未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同期有所下降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年提前批(pī)的(de)剩余发行额度(dù)不及万亿(yì)，截至5月(yuè)上旬尚(shàng)未下发剩余(yú)批次(cì)的地(dì)方(fāng)债额度(dù)，期间空档可能拖(tuō)累政府债(zhài)融资(zī)表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同期均值(zhí)。各分项从强到(dào)弱排序，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于(yú)居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)不振使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又(yòu)雪(xuě)上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的结(jié)论(lùn)。一方面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)在(zài)一季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新(xīn)高，仍(réng)能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味(wèi)着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率市(shì)场化改革(gé)较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的(de)可持续性(xìng)，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货(huò)币供(gōng)应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较大(dà)，或是驱(qū)动其变(biàn)化的主因(yīn)。在贷(dài)款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。4月(yuè)居民(mín)资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖(tuō)累。考虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数变(biàn)化也有较强影响。3）居民(mín)存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)。考虑(lǜ)到4月多(duō)家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行(xíng)理财市(shì)场火热(rè)、居民提前(qián)偿还房贷(dài)规模较高(gāo)，其驱动因素(sù)更多是家庭资(zī)产(chǎn)的(de)再(zài)配置，流向消费规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高频开工(gōng)率和重大项目开工金(jīn)额数据(jù)看，财政对实(shí)体经济支持力度可(kě)能(néng)有所减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时(shí)若财政基(jī)建支持(chí)力度不(bù)稳，可能导致中国经济环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较(jiào)小，但(dàn)与名义(yì)GDP增速(sù)对(duì)比看，货币政(zhèng)策对实体(tǐ)经济(jì)的支持还是比(bǐ)较有力(lì)的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的(de)实际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应(yīng)足够(gòu)与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯实经济回(huí)升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同比增速持平(píng)于(yú)上月的10％。考(kǎo)虑到去年(nián)同期(qī)疫情多(duō)点(diǎn)散发、社融(róng)一度触“冰(bīng)”的低基数效应(yīng)，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期(qī)间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏(fá)力“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所(suǒ)显(xiǎn)现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民(mín)币信贷(dài)增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口(kǒu)边际回暖、人民币汇(huì)率相对(duì)稳定，4月外币贷款同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所少减。

　　另一(yī)方面(miàn)，表(biǎo)外(wài)融资(zī)和直接融资基(jī)本(běn)延续了一季度(dù)的(de)格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业境内股(gǔ)票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节(jié)后(hòu)，企业贷款发行规模(mó)持(chí)续高于去年同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融(róng)资构(gòu)成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券融资支持(chí)工(gōng)具（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相关(guān)政策(cè)支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年(nián)前(qián)4个月，财政(zhèng)继续前置发力(lì)，政府(fǔ)债融(róng)资(zī)规模较(jiào)去年同(tóng)期累(lèi)计多(duō)增3114亿元(yuán)。以财政预算数据(jù)看，2023年政府(fǔ)债融资(zī)的总体规模与(yǔ)去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批次的(de)新增地(dì)方债(zhài)额(é)度(dù)，而(ér)2023年截至(zhì)5月上(shàng)旬(xún)仍未下发(fā)剩余批次(cì)的地方债额度(dù)，且提前批的剩余发(fā)行额(é)度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地方政府项目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批(pī)次(cì)地方债可能至(zhì)6月(yuè)中下旬才能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多(duō)增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的情况下(xià)，未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇(huì)票较去年(nián)同期降幅收窄，同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年(nián)同(tóng)期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单(dān)月净偿还规模达(dá)历史新高，泽连斯基身高是多少 泽连斯基有政治头脑吗相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷款同比(bǐ)多(duō)增，但略(lüè)低于18年(nián)-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比(bǐ)大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史(shǐ)同期(qī)新高(gāo)。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的(de)最(zuì)大(dà)问(wèn)题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售低迷使其(qí)增量(liàng)不足，居(jū)民预(yù)期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月(yuè)这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能(néng)得(dé)出企业信贷(dài)需求不足(zú)的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形成对比），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来(lái)存款利率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银(yín)行面临的(de)净息差压力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的可持续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能是驱动(dòng)其变化(huà)的(de)主要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)有(yǒu)所回落。一方(fāng)面，4月(yuè)信贷扩张乏(fá)力，对M2的(de)支撑不(bù)强(qiáng)。另一(yī)方面，居民资产再配置，银(yín)行(xíng)理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到(dào)去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来(lái)的首次(cì)同比(bǐ)少增，其驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭(tíng)资产的(de)再(zài)配置，流向消费的(de)规模可能较为有限。4月以(yǐ)来(lái)多(duō)家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款利(lì)率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平(píng)均(jūn)利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财(cái)市场需求(qiú)火热，居民提前偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高（4月居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的是，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元(yuán)，去年(nián)同期留抵退(tuì)税(shuì)推进存在一定(dìng)影(yǐng)响。但结合(hé)其他指(zhǐ)标看，财(cái)政对实体经济的支(zhī)持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投资(zī)相关的高(gāo)频指标出现了(le)下行的苗头（4月(yuè)下(xià)旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目(mù)开工金额同(tóng)环比较(jiào)快下(xià)滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项(xiàng)目开工总投资额(é)约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期(qī)的半数）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时如果(guǒ)财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致(zhì)中国经济(jì)的环比(bǐ)增长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

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