《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观点是大(dà)概率市(shì)场处于“战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布(bù)局的(de)好阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶段，投资(zī)者(zhě)需要多(duō)一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可能继(jì)续对一季报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大(dà)家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是短期游戏(xì)传(chuán)媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这(zhè)两个板块(kuài)短(duǎn)期(qī)可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的(de)观点大致(zhì)符(fú)合(hé)：周(zhōu)一中特估上涨之(zhī)后(hòu)连续回调，一(yī)季报业(yè)绩尚可、同时前期又(yòu)没有(yǒu)定价充分的火电(diàn)、纺织(zhī)服装、新能(néng)源和(hé)家电等有一(yī)定的超额收(shōu)益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据(jù)传递的信(xìn)息都(dōu)没有明确的方向性，股市和债市依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在(zài)我们(men)上(shàng)一(yī)次对市场的判断上(shàng)提(tí)供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行(xíng)业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色(sè)金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商(shāng)贸零(líng)售、美(měi)容护理等行业(yè)处(chù)于历史高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力设备、煤炭(tàn)等行业处(chù)于(yú)历史低位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈(yíng)率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年(nián)内(nèi)高点，换手(shǒu)率(lǜ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换手(shǒu)率位于(yú)一年内低点，换手率分位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、非银金(jīn)融(róng)、传媒(méi)等行(xíng)业成(chéng)交额占比位于(yú)一年内高(gāo)点，成交额占比分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年内低(dī)点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱一般暧昧期多久确立关系，男人暧昧久了会不会动真心rong>、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观(guān)依(yī)据

　　对(duì)市场的定性(xìng)是下(xià)一步(bù)决(jué)策的依据，从宏(hóng)观(guān)证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验(yàn)证乏(fá)力的外需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预测可能是(shì)打脸市场预期(qī)次数最多的指标之(zhī)一，正(zhèng)如每年大(dà)家对出口进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今(jīn)年年初的出口确实又再次超(chāo)出大家的预(yù)期。今(jīn)年出口的(de)变化，需要我(wǒ)们审(shěn)视、理解出口的中期(qī)逻辑(jí)变(biàn)化：中国(guó)的国家战(zhàn)略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在过去几年(nián)做了(le)很多(duō)的应对和部署，东盟(méng)、一带一路(lù)、上合和广大发(fā)展中国家逐(zhú)渐被更充分地融(róng)入到中国经济(jì)圈(quān)，成为外需和中国全球战略(lüè)的重要(y一般暧昧期多久确立关系，男人暧昧久了会不会动真心ào)一环，也需要成(chéng)为我们日后分(fēn)析中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月的(de)出(chū)口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球(qiú)经济和金融系统(tǒng)在过(guò)去一段时间(jiān)的风(fēng)险(xiǎn)暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些(xiē)重要出(chū)口国家近(jìn)期的数据走势，出口趋势是(shì)在(zài)走弱的(de)，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟可能(néng)也无法单独把(bǎ)中(zhōng)国出(chū)口稳住(zhù)。与此同(tóng)时(shí)，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经(jīng)济的复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋于平(píng)缓，国内外新(xīn)的政(zhèng)策(cè)变化又(yòu)还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相(xiāng)对缺乏的(de)，这是(shì)我们觉得市场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放量(liàng)后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本(běn)身就是社(shè)融(róng)信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多(duō)，但实际上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要弱。就(jiù)今(jīn)年的节(jié)奏来看，一(yī)季度社融信贷提前发力(lì)，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常(cháng)乃(nǎi)至(zhì)略(lüè)偏(piān)弱的状态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷在经历了积(jī)压需求(qiú)暂时(shí)释放(fàng)之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有(yǒu)明显增加(jiā)房贷的意愿，反而(ér)在(zài)加大还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻(wén)报道的居民提前还房(fáng)贷(dài)现象(xiàng)增(zēng)加的情(qíng)况一(yī)致。另外(wài)，根据不(bù)完全(quán)统计的4月部分银(yín)行的理(lǐ)财规模(mó)变化(huà)，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权益市场上(shàng)资金回(huí)流(liú)并不明显，因此极有可能流到(dào)了(le)低风险低波(bō)动的相关产品上。这说明(míng)无论(lùn)是对实物投资还是(shì)金融投资，居民(mín)部门的风(fēng)险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部(bù)门购(gòu)房欲(yù)望(wàng)下(xià)降之后，整个金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在(zài)等待权(quán)益市场系统性风险偏好抬升的(de)一个明(míng)确的政策或者基(jī)本(běn)面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反(fǎn)映的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反(fǎn)映(yìng)的是(shì)国内(nèi)修复动力偏弱，而供应(yīng)总(zǒng)体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我们(men)也(yě)判断在弱修复之下(xià)，低通胀的特质(zhì)有望(wàng)延(yán)续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖，鲜菜上市(shì)量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格(gé)同(tóng)环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环(huán)比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务(wù)、交通(tōng)和通信同(tóng)比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这(zhè)反映的是普通消费品的需求修复较(jiào)弱，而高(gāo)端(duān)、偏服务项的(de)消(xiāo)费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资料价(jià)格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和(hé)天然气开采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及其(qí)他(tā)燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和(hé)压延加工(gōng)业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采(cǎi)选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在(zài)低位(wèi)，我(wǒ)们认为(wèi)这反映的是内生(shēng)修(xiū)复动力较弱(ruò)。季节性因素以及(jí)产业(yè)周(zhōu)期带来的食(shí)品价格下跌(diē)和生产资(zī)料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短期内也(yě)较难回到(dào)1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资均(jūn)不需(xū)要(yào)过(guò)度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回(huí)落有助于(yú)企业(yè)刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修(xiū)复(fù)更多反(fǎn)映的是(shì)需求修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的(de)分析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱(ruò)的交易(yì)机会”的判断。从技术(shù)面看(kàn)，当前权益市场的(de)买入理由是大盘指数(shù)再度接近前(qián)期低位(wèi)，这为我们提供了(le)布(bù)局机会，交易(yì)的反(fǎn)弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度重视交(jiāo)易的灵活性(xìng)。策(cè)略的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较(jiào)大(dà)呢(ne)？创金合信基金宏观(guān)策(cè)略配置团队观(guān)察各家分析师对(duì)申万各行业2023年归母净(jìng)利润的(de)预(yù)测，可(kě)以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎(zhā)实(shí)一(yī)些，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地(dì)产等行业基本面(miàn)较为乐观(guān)，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所调整，预(yù)计(jì)2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研(yán)究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融(róng)产(chǎn)品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在(zài)周期波(bō)动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过(guò)资本(běn)资产定价的(de)方式(shì)来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与择(zé)时研究。武汉大(dà)学学(xué)士，上海财经大(dà)学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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