核(hé)心观点

　　事(shì)件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)；社(shè)融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，存(cún)量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显低于市(shì)场预期，居民新增融资(zī)再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷(dài)款均明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需(xū)求和商品房销售较(jiào)弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍维持较(jiào)高增速(sù)，指向消(xiāo)费潜(qián)力(lì)尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷(dài)款的组合，则指向居民信(xìn)心依(yī)然不足。居民(mín)部门(mén)对资金的过度(dù)沉(chén)淀(diàn)，降(jiàng)低了资金的循环效率和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷(dài)企(qǐ)稳的持续性和(hé)经济复(fù)苏的力度，依赖于(yú)居民信(xìn)心和预(yù)期的进一步提振，这也是后续观察金融和经济数(shù)据的(de)关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政(zhèng)策落地(dì)不及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落，经济(jì)复苏的关键在于激(jī)活居民(mín)部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均(jūn)低于(yú)预期下沿(yán)，新(xīn)增融资在前置发(fā)力后(hòu)自然(rán)回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信(xìn)贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元左右(yòu)。今(jīn)年一(yī)季度新增(zēng)社融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主要融资(zī)渠道在经过(guò)一季度的(de)前置(zhì)发力后，4月投(tóu)放力度(dù)自然(rán)回落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续(xù)性。信用(yòng)周期的持续回升一般指(zhǐ)向需求(qiú)的(de)强劲复(fù)苏，但是在社融存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速连(lián)续回升2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经济(jì)复(fù)苏的力度(dù)依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着(zhe)4月新增(zēng)融(róng)资的回落，信贷对经(jīng)济的(de)推动效(xiào)应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖(lài)于持续的信贷增长，而这难以完(wán)全依赖政策(cè)驱动，需要实体经济(jì)内生融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策(cè)诉(sù)求下(xià)，货币、信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策(cè)协同(tóng)发力，商(shāng)业银行信贷投放的前置发(fā)力意愿(yuàn)较强，一季度新(xīn)增社融和信贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷政策由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”转向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及(jí)实体经济内生动(dòng)能的边(biān)际回(huí)落，4月新增融资(zī)需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的(de)稳定性，将是我们后(hòu)续(xù)观察金(jīn)融和经(jīng)济数据的(de)关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键在于激活居民部门。一(yī)则(zé)，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉(sù)求下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供给端(duān)并(bìng)不是问题。新(xīn)增融资持续性的关(guān)键在于需(xū)求端，政(zhèng)府(fǔ)融资需求受制于财政预算，而今年(nián)财政预算在“两会”期(qī)间已基(jī)本确定。企业融资需求自(zì)2022年以来总体维持(chí)较高景气度，叠加信贷(dài)、财政和产业(yè)政策的持续发力(lì)，企业(yè)融资(zī)需求(qiú)的稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论(lùn)，表(biǎo)观上，居民融资服务于消费和购房行为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度(dù)转为同(tóng)比(bǐ)收缩。实(shí)质(zhì)上，居民行为取决于收(shōu)入预期和负债强度，而当(dāng)前居民就业和收入(rù)明显分化，边(biān)际消(xiāo)费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业(yè)率持续(xù)处于(yú)接近20％的历(lì)史高(gāo)位(wèi)，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流向居民部(bù)门，而居民(mín)部(bù)门向(xiàng)企业(yè)部(bù)门的回流(liú)明显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两重可能性，一(yī)是，资(zī)金从企业活期账户(hù)向定(dìng)期(qī)账户转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可(kě)能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业(yè)通(tōng)过经营和贷(dài)正三角形也叫什么形，正三角形有什么性质？款获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来(lái)的(de)资(zī)金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居(jū)民存(cún)款增(zēng)速持(chí)续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退。但居(jū)民存(cún)款增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)弱，企业(yè)融资需求(qiú)延(yán)续景气

　　居民贷(dài)款端，消(xiāo)费和按(àn)揭信贷均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售(shòu)较弱(ruò)相(xiāng)互印(yìn)证。4月居民部门新(xīn)增净(jìng)融资同比(bǐ)少(shǎo)增241亿元(yuán)，其(qí)中，短期信贷同(tóng)比(bǐ)多增601亿(yì)元，中(zhōng)长期信贷(dài)同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活(huó)半径和消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明(míng)显弱于季节性水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用(yòng)车日(rì)均零售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至(zhì)2022年同期均值多(duō)售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大幅降价(jià)促销紧密相关，真实(shí)的耐(nài)用品(pǐn)消费需求依然(rán)较为低迷(mí)。

　　二是，从30个(gè)大中(zhōng)城市(shì)的商品房销售数据来(lái)看，2-3月商品房销(xiāo)售连(lián)续(xù)两个月呈(chéng)现环比(bǐ)扩张态(tài)势，居民购(gòu)房预期和购房活动同样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售(shòu)数据明显走弱。并(bìng)且，由于(yú)按(àn)揭贷款利率远(yuǎn)高于(yú)理财产品预期收(shōu)益率，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以(yǐ)按(àn)揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民(mín)存款端(duān)，居民存(cún)款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情(qíng)前，居(jū)民消费(fèi)潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走(zǒu)弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫(yì)情前水(shuǐ)平(píng)，表(biǎo)明居民储(chǔ)蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间(jiān)积(jī)累(lèi)的“超(chāo)额(é)储蓄(xù)”并未出现释(shì)放迹象(xiàng)。居(jū)民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时(shí)维持高位，一方面，可以说明居民(mín)消费潜力(lì)仍有待(dài)进一步释放；另一(yī)方面(miàn)，可(kě)能指向居民(mín)收入分化(huà)加剧。

　　正三角形也叫什么形，正三角形有什么性质？企(qǐ)业端，企业经营预(yù)期持续改(gǎi)善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月非(fēi)金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增4017亿(yì)元，新(xīn)增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款占新(xīn)增贷款的(de)比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的(de)主(zhǔ)要流(liú)向应为基建和(hé)制(zhì)造业等政(zhèng)策(cè)支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增(zēng)融(róng)资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元(yuán)，已完(wán)成全(quán)年政府债券融资(zī)预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和(hé)2022年类似(shì)，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求较强的年份，财(cái)政部也(yě)均在前(qián)一(yī)年度末提前下达了次(cì)年的部分专(zhuān)项债务新(xīn)增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金(jīn)在向居民部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金在向居(jū)民部门(mén)转移。通过(guò)观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移(yí)动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业(yè)账户向居(jū)民账户转移，而存(cún)款数据证伪了(le)第一重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移至(zhì)居民(mín)部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽(kuān)货(huò)币力度随(suí)着(zhe)经(jīng)济复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速(sù)有(yǒu)望进一步回落，资金(jīn)利率中枢也将围绕(rào)政策利(lì)率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性和持续性将进(jìn)一步增强(qiáng)，宽货币的发力强度将(jiāng)会(huì)逐渐收敛(liǎn)。同时(shí)，在去年(nián)财政发力(lì)的过(guò)程中，消耗了部(bù)分往年财(cái)政结(jié)余资金和央行结存利润，推动了财政(zhèng)存款和央行结(jié)存利润向(xiàng)私人部门的(de)转(zhuǎn)移(yí)，今年财(cái)政结余(yú)资金向(xiàng)私人部门(mén)的转(zhuǎn)移力(lì)度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余(yú)资金(jīn)转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同推(tuī)动广义货(huò)币(bì)供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期(qī)内(nèi)仍有望持(chí)续高于去年同期水(shuǐ)平(píng)，增速回升的斜(xié)率则有赖于居民预期继(jì)续改善。一(yī)则，在信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策(cè)的相互配合下，企业生(shēng)产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑基建(jiàn)配套(tào)融资需求，企(qǐ)业融资需求的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷(dài)投(tóu)放(fàng)适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾(céng)先后(hòu)表态“货(huò)币信贷(dài)总量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二(èr)则，居民(mín)部(bù)门(mén)仍是(shì)当前融(rón正三角形也叫什么形，正三角形有什么性质？g)资的(de)短板，引导其合理改(gǎi)善(shàn)预(yù)期(qī)是社融(róng)增速趋势性(xìng)回升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居(jū)民部(bù)门新增净融资已经(jīng)连(lián)续(xù)15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月(yuè)的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩，并且(qiě)居民存款持续保持较高增速(sù)，居(jū)民预期改(gǎi)善仍有待于政(zhèng)策进一(yī)步加力。

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