平安首(shǒu)经(jīng)团(tuán)队：钟(zhōng)正生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅(fú)回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二(èr)个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利率期货市(shì)场预计6月不(bù)加息(xī)概率升至90％以(yǐ)上，且进一(yī)步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖累显著下降，以(yǐ)及(jí)二(èr)手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带(dài)来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。一季(jì)度美国机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格(gé)分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今(美团的肯德基会员卡收费吗多少钱 肯德基办会员要钱吗jīn)年二季(jì)度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势，市场很(hěn)容易对美国通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能(néng)企(qǐ)稳。我们(men)进一(yī)步提(tí)示下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀超预(yù)期上行的可能性：第(dì)一(yī)，汽车价格可能超预期上(shàng)行(xíng)。一(yī)季(jì)度美国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽(qì)车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继续降价的(de)空间。此外，美国汽车制造商存货(huò)量同比增速(sù)快速下(xià)降(jiàng)。第二，房租回落可能再度滞后。目(mù)前市场预期下(xià)半(bàn)年美国住房(fáng)租金回落。然而(ér)，历史上(shàng)美国房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空置率(lǜ)更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。第三(sān)，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹(dàn)。全球(qiú)能源需求维持强劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护油价，未(wèi)来也(yě)不排除采取(qǔ)新的行(xíng)动；欧洲能源风险或(huò)在下(xià)一(yī)轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果当(dāng)前浓厚(hòu)的降息(xī)预期(qī)被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美(měi)联储长时间保持高利率对经济的负面影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)上(shàng)修时(shí)期，美债利率(lǜ)和(hé)美(měi)元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国(guó)经济(jì)超预期(qī)下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步(bù)押(yā)注美(měi)联储6月不加息、下半年降息(xī)。但值得注意的(de)是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱(qū)动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美(měi)国通胀(zhàng)风(fēng)险或在(zài)下(xià)半年，当(dāng)基(jī)数效应利好不(bù)再，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格(gé)回升、住(zhù)房租金回落滞后(hòu)、以及(jí)能源(yuán)价格(gé)反弹(dàn)的(de)风(fēng)险均值得关注(zhù)。若下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀较为(wèi)顽(wán)固，美联(lián)储将较(jiào)难降息(xī)，美国中期经济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平于预期(qī)、低(dī)于前值。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘(zhān)性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零(líng)增(zēng)长，家(jiā)庭食品价格下(xià)跌与外出食品价格(gé)上涨相互抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商(shāng)品(pǐn)价格环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自2022年(nián)中期以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分(fēn)项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对政策利(lì)率预(yù)期(qī)小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨，美(měi)债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储(chǔ)停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的(de)原因(yīn)在(zài)于，核心通胀仍(réng)然维持高位(wèi)，而能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下半年国(guó)际能源价(jià)格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能源分(fēn)项平均(jūn)环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重(zhòng)要的住(zhù)房租金环比增(zēng)速(sù)维持高位，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵消(xiāo)了(le)医(yī)疗保健价格回(huí)落的利好。我们在此前报告中已提(tí)示，在美国通胀结构中，供给因素改善(shàn)效果边际减弱，而需(xū)求因(yīn)素没有明显降温，使得通胀(zhàng)回落的(de)幅(fú)度存疑(yí)（参(cān)考(kǎo)报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季度(dù)美(měi)国GDP环比折(zhé)年率的(de)贡献(xiàn)高达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构(gòu)上，服(fú)务(wù)消费维持(chí)强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤(yóu)其机(jī)动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车(chē)分项的(de)反弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可(kě)能来自居民收入和财(cái)富分(fēn)配的改善、财(cái)产性利息收入的上升、实际收入上升和(hé)消费预(yù)期改(gǎi)善等多(duō)方因素加持（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的三(sān)点思考——兼评美国一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年(nián)下(xià)半年，美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的风险值得关(guān)注(zhù)。综(zōng)合考(kǎo)虑美国经济(jì)下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比(bǐ)增速平(píng)均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需(xū)求走(zǒu)弱的影(yǐng)响更大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或发生新(xīn)的供给冲击(jī)等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季(jì)度，由于(yú)基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速(sù)回落走(zǒu)势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速(sù)也可能回落(luò)至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期间(jiān)，市场很容(róng)易对(duì)通胀(zhàng)回落持(chí)乐(lè)观看(kàn)法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势(shì)的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利(lì)好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可(kě)能(néng)企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步(bù)提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。受(shòu)2021年初(chū)财政刺激(jī)利好(hǎo)，美国(guó)汽车等耐(nài)用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国(guó)际供(gōng)应链继续修(xiū)复，加上(shàng)多数电动汽车企业打(dǎ)响“价(jià)格战”，美(měi)国汽车(chē)消(xiāo)费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续六个季度负(fù)增长后实(shí)现正增长。更高频的数(shù)据(jù)也印(yìn)证(zhèng)了(le)美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也会限制其(qí)继(jì)续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美(měi)国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗(àn)示未来汽车(chē)供给压(yā)力可能(néng)上升。因此在下(xià)半(bàn)年，美国(guó)汽车销售数量和价格均可能超(chāo)预期上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房(fáng)租回落可能(néng)再(zài)度滞后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同(tóng)比9个月至2年(nián)不等。本轮美国(guó)房(fáng)价同比(bǐ)增(zēng)速(sù)于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半年美(měi)国住房(fáng)租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的(de)相关(guān)性并(bìng)不稳(wěn)定。此外(wài)，考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美(měi)国(guó)CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源(yuán)价格可(kě)能受(shòu)供给(gěi)扰动而(ér)超预期(qī)反弹(dàn)。首先，尽管(guǎn)美欧(ōu)经(jīng)济前景(jǐng)蒙(méng)尘，但全(quán)球能源需求维持(chí)强劲。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计2023年(nián)全球石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频(pín)繁地调整产(chǎn)量，以(yǐ)干预市场、呵护(hù)油(yóu)价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机(jī)而下挫(cuò)的国际油价(jià)。但(dàn)好(hǎo)景不(bù)长，4月下旬(xún)以来美国(guó)地区银(yín)行(xíng)危(wēi)机再起，油价回调。据(jù)IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克(kè)+进一(yī)步减产(chǎn)呵护油价。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍(réng)有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然(rán)气储备可能处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再(zài)起，原油、天然气等国际(jì)能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美美团的肯德基会员卡收费吗多少钱 肯德基办会员要钱吗国通胀较为顽固，美联(lián)储或(huò)将较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符(fú)合美联储2022年(nián)12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确(què)地(dì)表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以(yǐ)上(shàng)时，美联储(chǔ)选择降息的底(dǐ)气(qì)可能不足。截至(zhì)目前，市场对于美联(lián)储(chǔ)下半(bàn)年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市(shì)场(chǎng)可能需(xū)要重估(gū)美(měi)联储长时间保持(chí)高(gāo)利率对美(měi)国经济(jì)的负面影响，继(jì)而(ér)可(kě)能(néng)进一(yī)步(bù)计(jì)入中(zhōng)期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上(shàng)修”时期，美(měi)债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美(měi)联(lián)储降息超预期(qī)提(tí)前(qián)等。

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