核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化(huà)明显，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去一段时间行(xíng)情是情(qíng)绪修复，政(zhèng)策和事件驱(qū)动下数(shù)字(zì)经济、中特估表现(xiàn)好，未(wèi)来行情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势(shì)阶段(duàn)，行(xíng)业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价(jià)值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动时，对(duì)今年市(shì)场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大(dà)涨作为(wèi)证据，坚持(chí)成长风格者以(yǐ)人工智能大涨作(zuò)为证据，乍(zhà)一听都有道理(lǐ)，但(dàn)其(qí)实不然，因为价(jià)值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存(cún)在下跌(diē)的(de)品种。怎么理解这种割(gē)裂的(de)现象？未来(lái)市场风格将如何演绎？本篇报告(gào)将就此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多，有投资者认(rèn)为近(jìn)期(qī)银(yín)行等高股息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们通(tōng)过行业和指(zhǐ)数层(céng)面分析市(shì)场(chǎng)风格(gé)特征，发现市场自底部反转以(yǐ)来(lái)价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。我们(men)在前期(qī)多篇(piān)报(bào)告中提出去(qù)年10月(yuè)底来市场已进入牛市初期(qī)的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没(méi)有呈现(xiàn)严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以(yǐ)来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数(shù)量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值(zhí)行业整(zhěng)体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和(hé)价值(zhí)内部(bù)行业表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业，去(qù)年10月末(mò)以来科技(jì)占优，新能源表(biǎo)现较差(chà)，在“数据二十条”等产(chǎn)业(yè)政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工(gōng)智能(néng)技术(shù)的双(shuāng)重(zhòng)催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价(jià)值(zhí)方(fāng)面(miàn)，受(shòu)益(yì)于(yú)防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表(biǎo)现较(jiào)差(chà)。

　　若我们(men)从今年年初以来的时间维(wéi)度(dù)看，成(chéng)长板块内行(xíng)业保持去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价(jià)值板块(kuài)，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块(kuài)整体涨幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明(míng)显偏弱(ruò)，今(jīn)年(nián)以来基本(běn)处在(zài)“歇息”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性(xìng)的风(fēng)格指数看，风格特(tè)征也并不明确。去(qù)年10月底以(yǐ)来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表(biǎo)现不同，其背后(hòu)源于指数的成分(fēn)行(xíng)业权重不同。以(yǐ)成(chéng)长风格中创(chuàng)业(yè)板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中(zhōng)表现较弱的电力(lì)设备权重占(zhàn)比(bǐ)高(gāo)达(dá)35％；而科创50实现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间(jiān)市(shì)场是牛市初(chū)期(qī)的(de)情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可(kě)以(yǐ)发现期(qī)间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市(shì)场自(zì)底(dǐ)部起(qǐ)来后，处低位的行业(yè)容易受到政策利好和预期(qī)改善(shàn)的催(cuī)化，出现(xiàn)短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该(gāi)阶(jiē)段行情(qíng)往往不存在(zài)特定的(de)主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行(xíng)情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱动下(xià)的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十(shí)大报(bào)告提出“加(jiā)快发展数字经(jīng)济(jì)”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和(hé)事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志(zhì)人工智能逐步(bù)落地应用，政策和(hé)技术双轮(lún)驱(qū)动下数字(zì)经济行情(qíng)持(chí)续演绎，今年以来(lái)人(rén)工智(zhì)能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮(lún)中特估行情(qíng)也主要来自低估值的(de)国央(yāng)企的估(gū)值修(xiū)复。22/吹埙为什么不吉利 吹埙是有氧运动吗11证监会主席提(tí)出(chū)“中特(tè)估”概念，政策层面高度重视(shì)国(guó)央(yāng)企价值实现(xiàn)，相关政(zhèng)策和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背景下(xià)中特估相关板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。吹埙为什么不吉利 吹埙是有氧运动吗拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决(jué)定未(wèi)来风(fēng)格(gé)的走向。我(wǒ)们以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归(guī)母净(jìng)利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个(gè)百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的(de)原(yuán)因则是(shì)成长相对价(jià)值的(de)业绩增速开始回落(luò)，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的(de)归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期(qī)ROE的(de)差值从(cóng)3.9个(gè)百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的(de)业绩又开始(shǐ)优于价值股(gǔ)，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和(hé)主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关(guān)注基(jī)本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处(chù)在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部(bù)A股归母净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年(nián)增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市(shì)场或由前期的政策和事件驱(qū)动走向(xiàng)盈(yíng)利驱动(dòng)，关注中报的(de)基本面验证情况，以及下半年宏观(guān)月度数(shù)据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策(cè)推动下现代(dài)化产业体系建设(shè)，成(chéng)长盈(yíng)利(lì)增速有望更快，但风格内(nèi)部(bù)盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如成长(zhǎng)风格(gé)类指数中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年(nián)归(guī)母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指预计(jì)在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母(mǔ)净利同(tóng)比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个(gè)百分(fēn)点提升到(dào)23年的(de)50个百(bǎi)分点，成(chéng)长基本面相(xiāng)对优(yōu)势有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶段行业(yè)或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基本面、资金面(miàn)等维(wéi)度(dù)来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市(shì)往往(wǎng)难以一(yī)蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二(èr)季度以来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期(qī)，就(jiù)好比冬天(tiān)已过、春天到来，气(qì)温整体已在(zài)回升，但短期温度(dù)仍可(kě)能(néng)上下波动(dòng)。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震(zhèn)荡的(de)情况，其背(bèi)后源于(yú)牛市初期基本面还不够(gòu)扎实，更易(yì)受(shòu)到(dào)其他因素的扰动(dòng)。目前(qián)宏观经(jīng)济(jì)数据显示当(dāng)前基本面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新(xīn)增信贷和社(shè)融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当(dāng)前国(guó)内基本(běn)面回(huí)暖仍需要一个(gè)过程，未来短期(qī)内市(shì)场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政(zhèng)策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较(jiào)为明(míng)显，未来决定(dìng)风格(gé)的关键在于相对基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩落地的(de)持续性机会(huì)。此外(wài)，当前重视(shì)消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的成长空间或更大，去伪存(cún)真(zhēn)的(de)试(shì)金(jīn)石是(shì)业(yè)绩。我们(men)从4月初(chū)以来就(jiù)提(tí)出TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可能会(huì)有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证(zhèng)了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维度看政策和技术驱动(dòng)下(xià)数字经(jīng)济仍是(shì)第一主线。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募(mù)基(jī)金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从(cóng)白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可(kě)能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进(jìn)入(rù)由业绩(jì)验证的去(qù)伪存真阶段(duàn)，关注(zhù)政策和技(jì)术两条主线机(jī)会(huì)。第一，从政策线看(kàn)，数(shù)字经济已成为现(xiàn)代(dài)化产业体(tǐ)系的重(zhòng)要(yào)支(zhī)撑，数字要(yào)素(sù)流通体系正(zhèng)在加快(kuài)建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全(quán)和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十(shí)条(tiáo)”为数据要(yào)素市场提供顶层规划，刚(gāng)成(chéng)立的国家数据局有望成为顶层文(wén)件落地(dì)执行的统筹机(jī)构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字(zì)基(jī)础设施(shī)建设，根据中国通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年(nián)我国数(shù)据(jù)中心产业规模复(fù)合增(zēng)速将达到25％。第(dì)二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)应用落地，大模型(xíng)、半导体等上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前科(kē)技巨(jù)头正加大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部分逻辑和推理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据(jù)观研天下(xià)，预计22-30年(nián)中国自然(rán)语言处理市场(chǎng)复合增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提升对上游硬件的(de)需(xū)求，根据亿欧智(zhì)库，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模复(fù)合增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消(xiāo)费仍(réng)有韧性，关注(zhù)消费结构性(xìng)机会。消费(fèi)方面(miàn)，促消费一直(zhí)是目前(qián)政策关注的重(zhòng)点，后(hòu)续关注消(xiāo)费的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的(de)韧性(xìng)：没有(yǒu)日本(běn)式(shì)资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房(fáng)产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险较(jiào)小；从收入(rù)端看，国内经(jīng)济复苏(sū)将推动收入(rù)和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零(líng)总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我(wǒ)们(men)在前文中提出今年以来消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着(zhe)基本(běn)面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一(yī)致预测，预计(jì)23年医药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板(bǎn)块热(rè)度(dù)同样较(jiào)高，未(wèi)来行(xíng)情或(huò)也将出现“去伪存(cún)真”的(de)分(fēn)化(huà)，我们认为可以关注中特重估三(sān)大可能发(fā)力(lì)方向(xiàng)，即关系国计(jì)民(mín)生的(de)重大安全领域、举(jǔ)国体制支持的部(bù)分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估(gū)的(de)三大(dà)发力方向(xiàng)——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国(guó)经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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