文：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问(wèn)题，如果一定要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么(me)最(zuì)大的问(wèn)题既不(bù)是银行(xíng)业，也不是(shì)房地产，而是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银(yín)行（以及(jí)类似几家美国中小银行）和(hé)商业地(dì)产(chǎn)的情(qíng)况，就会发(fā)现他(tā)们的问题其实来源相同——硅(guī)谷银(yín)行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资产端(duān)，虽(suī)然他的资产期(qī)限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在一个(gè)篮子(zi)里，但(dàn)事实上(shàng)，次贷危机后监管对银行特别是大(dà)银行的资本管制大幅加强，银(yín)行资产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一(yī)级风险资(zī)本充(chōng)足率从次贷危机(jī)前的不到(dào)10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负债(zhài)端，这并不(bù)是(shì)他自己的(de)问题(tí)，而是储户(hù)的问(wèn)题，这些储户也(yě)不是一(yī)般(bān)散户，而是硅谷的(de)创投公(gōng)司和风(fēng)投。创投泡(pào)沫在(zài)快速加息(xī)中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同时从投资项目中撤资(zī)，创投企业被(bèi)迫从硅(guī)谷银(yín)行(xíng)提取存款(kuǎn)用于补充经营(yíng)性现金流(liú)，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是(shì)“银行”的(de)问(wèn)题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连同时出现危机(jī)的瑞信，也是在重(zhòng)仓(cāng)了中概股的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行的破产(chǎn)对(duì)美(měi)国银行业来说，算(suàn)不上系统性影响，但(dàn)对(duì)硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融(róng)资本与创投企业深度结合的这种商业(yè)模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业(yè)地产是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)的另一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程办公(gōng)的新(xīn)趋(qū)势。所谓的商业(yè)地产危机，本质也不是房地产(chǎn)的(de)问(wèn)题。仔细(xì)看(kàn)美国商(shāng)业地产市(shì)场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中(zhōng)心已是昨(zuó)日黄花(huā)，出问题(tí)的是写(xiě)字楼的空置率上升和租金下(xià)跌。写字楼空(kōng)置(zhì)问(wèn)题(tí)最突出的地区(qū)是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集(jí)聚的西海(hǎi)岸(àn)，也是受到了创投企(qǐ)业和科技(jì)公司(sī)就业疲(pí)软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正(zhèng)值得(dé)讨论(lùn)的问题(tí)，既不是(shì)小型银行(xíng)的缩表，也不(bù)是地产的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来(lái)怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对经济(jì)系统会(huì)带来什么(me)影响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从(cóng)规模、传(chuán)染性还(hái)是影(yǐng)响(xiǎng)范围(wéi)来看，创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)都不会带(dài)来系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地(dì)产(chǎn)泡沫对(duì)比，创投泡(pào)沫对银行(xíng)的(de)影响(xiǎng)要小得多。大多数科创(chuàng)企(qǐ)业是股权(quán)融资，而不(bù)是债权(quán)融资，根据OECD数据(jù)字母圈什么意思 字母圈都是怎么找到的dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷款(kuǎn)融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并没有统计对科技企业(yè)的贷款数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对整(zhěng)体企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业(yè)和银行体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子(zi)银(yín)行，对金(jīn)融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的(de)局部(bù)财富毁灭，但不会带来居民(mín)和企业的广泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的(de)科网泡(pào)沫时期(qī)，科(kē)技企业(yè)还没找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网信息(xī)技(jì)术的(de)快速发展以及美国的信(xìn)息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量让大家(jiā)相信科技企业可以重塑人们的(de)生活方式，互联(lián)网公(gōng)司开始盲目追求快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托(tuō)在点击(jī)量上，逐步脱离了企业的实际盈利(lì)能(néng)力。更有甚者(zhě)，很多(duō)公司其实算(suàn)不上真正的(de)互联(lián)网公司，大量公司甚至(zhì)只是在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让股(gǔ)票价(jià)格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提(tí)供商，用户(hù)数达到3500万(wàn)，庞大(dà)的用户群吸(xī)引了众多广(guǎng)告(gào)客户和商业合(hé)作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得了丰(fēng)厚的收入，并在(zài)2000年收(shōu)购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售(shòu)收(shōu)入下(xià)降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自由现金(jīn)流为-37亿美(měi)元。如今大型(xíng)科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和(hé)云(yún)业务收入创造了高水平(píng)的利润(rùn)和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高(gāo)达(dá)5039亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的(de)自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金(jīn)流占总(zǒng)收入(rù)比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在向市(shì)场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回购(gòu)和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终(zhōng)结的(de)不是大型(xíng)科(kē)技企业，而是小(xiǎo)型创业(yè)企业(yè)。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的(de)3196家企业(yè)，按照(zhào)市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大(dà)公司(sī)中净利润为负的比例为(wèi)20％，而(ér)小公司(sī)这一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此(cǐ)外(wài)，大公(gōng)司自由(yóu)现金流的中位数(shù)水平为4520万美(měi)元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润和现金流的水(shuǐ)平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的(de)科技企业在利(lì)润和现金(jīn)流表现上显著强(qiáng)于(yú)科网泡沫(mò)时期，而投资银行的(de)股票抵押相关业务(wù)也主要开展(zhǎn)在(zài)流(liú)动性(xìng)强的大(dà)市值(zhí)科技(jì)股上(shàng)。未上市的小型科创企业若不能(néng)产生利润(rùn)和现金(jīn)流，在高利(lì)率的环境下破产概率大大(dà)增(zēng)加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富(fù)人(rén)群体，以及低利(lì)率金融(róng)资本与科创投资深度融(róng)合的商(shāng)业模(mó)式，但很难真正伤害到大多数(shù)美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造(zào)血能力的大型(xíng)科技公司(sī)。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存(cún)周期(qī)的回(huí)落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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