来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金(jīn)融危机(jī)后主要发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几(jǐ)年(nián)，我国货(huò)币政(zhèng)策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位(wèi)，近(jìn)期也(yě)引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国(guó)的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较大通胀压(yā)力(lì)的(de)情况下，我(wǒ)国的终端(duān)消费通(tōng)胀水平已经连续(xù)三年处于(yú)低位(wèi)水平。最新公布的(de)我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的(de)影响，和其(qí)它经济(jì)体(tǐ)PPI走(zǒu)势比(bǐ)较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多是我国内部(bù)需(xū)求(qiú)的(de)集中体现(xiàn)，剔除食(shí)品和能(néng)源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连(lián)续三年没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金(jīn)融数据，最(zuì)新公布的4月M2同(tóng)比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所下(xià)行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货(huò)币(bì)”增(zēng)速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这(zhè)个(gè)问题，我们首先要(yào)理解“货币”的基(jī)本概(gài)念。

　　一般(bān)来说，统计货币(bì)的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实(shí)只是货(huò)币的一(yī)部分而已，它主(zhǔ)要包含的是(shì)存款(kuǎn)。事实(shí)上(shàng)，“货币(bì)”的(de)范围(wéi)是(shì)很广的，其实任何商品都具有货币属性(xìng)，都可(kě)以用来做货币使用，我们在之(zhī)前的专题中有过详细(xì)的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用(yòng)自己生产的商品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传(chuán)统意义上的现(xiàn)金(jīn)或(huò)存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的交换，这(zhè)种相互交易(yì)的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存(cún)款，与放(fàng)在理财、基金、资(zī)管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于居(jū)民来(lái)说都是(shì)货币，而M2则主要统计的(de)是(shì)银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本(běn)质出发，现(xiàn)金、存款、货币及(jí)公(gōng)募(mù)基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是货币(bì)。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是(shì)流动性（变现能(néng)力）的大(dà)小不同(tóng)而(ér)已(yǐ)。例如在(zài)M2体系(xì)的统计(jì)中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的现金，属于流(liú)动(dòng)性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存(cún)款的流动性比现金要(yào)差一(yī)些，但(dàn)依(yī)然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性(xìng)比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我们可以进(jìn)一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实体部门(mén)持(chí)有的理财、货币(bì)及公募(mù)基金、资管产(chǎn)品等(děng)等(děng)，那样可以(yǐ)更加全面(miàn)的(de)统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业还(hái)有很多(duō)其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币(bì)储藏(cáng)渠道的(de)投(tóu)资(zī)收益在不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减(jiǎn)少了其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理(lǐ)财规模告(gào)别了(le)高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一(yī)度(dù)出现了负增(zēng)长(zhǎng)；信(xìn)托、券商(shāng)和基(jī)金资管产品(pǐn)规(guī)模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年开始(shǐ)，居(jū)民存款开(kāi)始了(le)高(gāo)增(zēng)长，这说明实(shí)体部门的(de)货币储藏(cáng)渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造(zào)的货币可能会(huì)选择购买银行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之(zhī)后，实体创(chuàng)造的货币(bì)更多(duō)转回了购买银行存(cún)款(kuǎn)，这(zhè)种结(jié)构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货(huò)币(bì)量(liàng)的增速。所以尽(jǐn)管M两个字的励志词语精选，两个字的励志词语有内涵,有深度2增速很高(gāo)，但实际的货币创(chuàng)造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计(jì)存在(zài)范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更(gèng)多依赖社融的数据来观察货(huò)币的创(chuàng)造(zào)速度(dù)。因为从理论上来(lái)说，“货币(bì)”和“信用”是一(yī)枚硬币的(de)两个面。例如，一(yī)个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实(shí)体部门(mén)的融(róng)资规模扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这(zhè)8000元(yuán)去购买银行理财。这(zhè)个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理财产(chǎn)品并不统(tǒng)计入M2。而(ér)如果用(yòng)社融来(lái)描述货币的创(chuàng)造就会客(kè)观很多，因为不管这些资金(jīn)以什么形(xíng)式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整个社(shè)会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月(yuè)社融(róng)的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低(dī)了(le)2个百分点以上。不过(guò)和(hé)我(wǒ)国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融反映的我国货币(bì)创造(zào)速度其实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢(ne)？这就牵涉到(dào)另(lìng)一(yī)个宏观问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量(liàng)，还(hái)有看这些存量货币在经济(jì)体(tǐ)中(zhōng)每(měi)年(nián)流通多少次，即(jí)货币的流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看(kàn)个例(lì)子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)大幅(fú)度加杠杆(gān)，明显推升(shēng)了美(měi)国的(de)M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩(kuò)张了四分之一(yī)。截(jié)至今年3月(yuè)，美国M2同比增速(sù)已(yǐ)经降到了(le)负(fù)增长(zhǎng)，而(ér)美国(guó)的通胀却依然在高(gāo)位。整个过(guò)程(chéng)可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅(fú)增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流通(tōng)速度(dù)也逐步加快，大规模的存量货币在经(jīng)济中加(jiā)快(kuài)流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫情期间，美国(guó)居(jū)民(mín)接受(shòu)政府大量(liàng)补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐(zh两个字的励志词语精选，两个字的励志词语有内涵,有深度ú)步减弱后，居(jū)民信心和(hé)预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升(shēng)货币(bì)流通(tōng)速(sù)度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币流通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币(bì)流通速度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现(xiàn)后(hòu)，货(huò)币流通速度明显降低，根据一(yī)季度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被(bèi)创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体中加快(kuài)流转起来(lái)，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数(shù)据就能观察出来。从一(yī)季(jì)度统计局(jú)居民收支(zhī)调(diào)查(chá)数据(jù)看，我国(guó)居(jū)民储蓄率仍然达到(dào)38％，而(ér)疫情之(zhī)前是在(zài)35％以内(nèi)，反(fǎn)映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的(de)结构也(yě)能够(gòu)看出来(lái)，因为一(yī)个(gè)部门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第(dì)二次出(chū)现这(zhè)种(zhǒng)情况，上一次(cì)是(shì)08年(nián)金(jīn)融危机的(de)时候。过去12个月的(de)居民贷款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增长速度已经回(huí)到了(le)2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居(jū)民(mín)加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽管(guǎn)我们(men)无法看到信贷投放的(de)结构(gòu)，但可(kě)以用债券净(jìng)发行情(qíng)况(kuàng)做(zuò)个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债券(quàn)净(jìng)发行是明(míng)显扩张的(de)，而非(fēi)公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公(gōng)共部门(mén)是信用(yòng)和货币创造的重要支撑力量(liàng)，支(zhī)撑存量货币增(zēng)速维持在一定高位(wèi)，而非公共部(bù)门(mén)创造的货(huò)币量处于低(dī)位(wèi)，也反映了货币流(liú)通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变(biàn)通(tōng)胀偏(piān)低的状况，我们依然可以(yǐ)从货币数量方(fāng)程出发，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融(róng)资需(xū)求；另一方面是提(tí)振实体(tǐ)信心和(hé)预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私(sī)人部(bù)门的融资需(xū)求还偏(piān)弱，需(xū)要进一(yī)步(bù)降(jiàng)低实体融资成本(běn)。当资产端(duān)的回报率在下降(jiàng)的(de)情况(kuàng)下，需要降低负(fù)债端的融资成(chéng)本来对(duì)冲。过去几年，政策上在降低企业融资成(chéng)本上发力较多。目前(qián)看，居民部门的融(róng)资成(chéng)本仍然偏高。我们(men)在之前(qián)的专题中已经分(fēn)析(xī)过，虽然居(jū)民增量房贷利率已经大(dà)幅(fú)下行，但存量房贷利率仍(réng)然处(chù)于高(gāo)位(wèi)。根据我们(men)的(de)估(gū)算(suàn)，当前存量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平(píng)更高，当前(qián)甚(shèn)至仍在5％以上(shàng)，而(ér)这(zhè)些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居(jū)民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来说(shuō)，房产(chǎn)价(jià)格面临调(diào)整压力，各(gè)类(lèi)金融资产的回(huí)报率也处(chù)于低位，所以这就相当(dāng)于(yú)居民部门借着4-5％成本的(de)资(zī)金(jīn)，投(tóu)资的回报率确实是偏低的。要改善居民(mín)的资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表状况，需(xū)要对居(jū)民负债端成(chéng)本进行降息，否(fǒu)则居民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流(liú)通速度，需要提振实体的信心和(hé)预期。居民和企业(yè)对(duì)于(yú)未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增加了(le)，对于(yú)整个(gè)经(jīng)济体系来(lái)说，货币流转速(sù)度(dù)才能加快，经(jīng)济需求才能好(hǎo)起来。提(tí)振信心(xīn)和预期，是个系(xì)统性的工程。

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