王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过(guò)度低估时，股息率(lǜ)相应提升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对收益资(zī)金买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层(céng)面，也已经(jīng)悄然发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大(dà)家觉得银行股(gǔ)是这几(jǐ)天才开始上(shàng)涨，那么(me)就(jiù)大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其(qí)中(zhōng)部分银行股(gǔ)涨幅(fú)甚(shèn)至达到50％以上(shàng)，非常(cháng)可(kě)观。当然(rán)，中间(jiān)也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银(yín)行(xíng)股(gǔ)快速下(xià)跌后(hòu)，迅速反弹(dàn)。过完(wán)2023年春节后(hòu)，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始(shǐ)上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是(shì)第一次发生(shēng)。过去银行股的大行(xíng)情，都是在悄无声息(xī)中默默上涨的，因为银行股平时关注度(dù)并(bìng)不高(gāo)。等到(dào)因几根大线性而吸引大家来关注时(shí)，已经涨幅不(bù)小了(le)。

　　上(shàng)一次类似的事(shì)情是2014年(nián)。或许经历过(guò)的人都(dōu)能记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次比较意(yì)外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大(dà)约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行(xíng)股见底，也有类(lèi)似的情况(kuàng)：没有明确(què)利好，没有明确新闻，银行(xíng)股(gǔ)却自(zì)己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并(bìng)不容(róng)易(yì)，因(yīn)为很难验证。如果(guǒ)确实没有实质性利(lì)好，那(nà)么只(zhǐ)能从资金面去猜(cāi)测：可能(néng)是(shì)估值(zhí)便宜到很多资(zī)金(jīn)愿意出手了(le)。由于银行盈利(lì)能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味着(zhe)股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水平(píng)时，股(gǔ)息率(lǜ)就会非(fēi)常诱人(rén)。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率(lǜ)6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本利(lì)得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下(xià)跌(diē)时，会(huì)有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其(qí)投资价(jià)值就出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高到一(yī)定程度，显著高过一些资(zī)金的(de)成本，那(nà)么这(zhè)些资(zī)金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)诱人，就(jiù)会(huì)有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况下会被打破，即因为(wèi)一(yī)些(xiē)负(fù)面(miàn)因(yīn)素的(de)存在，导致市场先(xiān)生觉得银(yín)行股的(de)估(gū)值或(huò)盈(yíng)利(lì)能(néng)力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在卖

　　因此黑头导出液是智商税吗，刷酸后黑头全冒出来了可以挤吗(cǐ)，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些(xiē)看(kàn)中股息率的(de)资(zī)金默默买(mǎi)入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这(zhè)是(shì)些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票型公募(mù)基(jī)金(jīn)为代表(biǎo)的机(jī)构投资者。因为(wèi)他们的考(kǎo)核要求是(shì)相(xiāng)对收益，因此在大多数时(shí)候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基(jī)金的基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使股(gǔ)息率(lǜ)高，他们也很难做出赚取(qǔ)股(gǔ)息率的决策，这不是他们(men)的考核(hé)目(mù)标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募(mù)基金参与很低，这次也(yě)不例(lì)外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大，比重越(yuè)高则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公募基(jī)金，其他类(lèi)似(shì)考核的机构(gòu)投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较上年末(mò)，大部分A股银行股的(de)基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚(shèn)至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度，银行(xíng)指数走了个过(guò)山(shān)车，先是上(shàng)涨，然(rán)后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好(hǎo)是(shì)人(rén)工智能概念(niàn)股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是(shì)卖(mài)出银行等股(gǔ)票，换仓至计算(suàn)机(jī)股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行(xíng)情回落后(hòu)，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银(yín)行股刚(gāng)好和人工智(zhì)能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因(yīn)为这些资金(jīn)不考(kǎo)核相对收(shōu)益，更多(duō)的是(shì)追求绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资(zī)金成本应(yīng)该是个重(zhòng)要因素。目(mù)前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可(kě)替代的投资机会较少，因(yīn)此股息率显得诱人(rén)。同(tóng)时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资(zī)金成(chéng)本也有望下行，我国高股息(xī)股(gǔ)票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看(kàn)，外资确实在买入大(dà)行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资金(jīn)却(què)是有进有出，这一点有(yǒu)点与我(wǒ)们(men)预(yù)期不(bù)符(fú)。基金(jīn)主要(yào)在(zài)卖出。此外，还(hái)有些一(yī)般法(fǎ)人、其他投(tóu)资(zī)者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资(zī)者持(chí)股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在(zài)银行(xíng)股估值极低的时候，追求绝对(duì)收益的资金买入了高(gāo)股息(xī)率的(de)个股。

　　从(cóng)散点图上也可(kě)以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多(duō)次银(yín)行(xíng)底部启(qǐ)动一样(yàng)，很可能(néng)是(shì)青(qīng)睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估(gū)值、高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。而他们(men)的口味与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了(le)过去半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了(le)高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依(yī)然较(jiào)高，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝(jué)对收(shōu)益资金依(yī)然是(shì)有吸引力的。

　　那(nà)么在银(yín)行(xíng)业(yè)的经营层面，有(yǒu)没有实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经(jīng)提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的(de)迹象(xiàng)，银行(xíng)业将要进入(rù)新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过(guò)去几年大行承担了(le)一些(xiē)监管(guǎn)要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增(zēng)长非(fēi)常快，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤(yóu)黑头导出液是智商税吗，刷酸后黑头全冒出来了可以挤吗其是(shì)对一些原来从事小微业务的中小银(yín)行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小微金(jīn)融逐步(bù)达到新均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保监会办公(gōng)厅发布(bù)《关(guān)于2023年(nián)加(jiā)力提升小(xiǎo)微企业金融服(fú)务质量的通(tōng)知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下(xià)小微(wēi)企业贷款同(tóng)比增速不(bù)低(dī)于各项贷款(kuǎn)同(tóng)比增(zēng)速，有贷款(kuǎn)余额的户数不(bù)低于(yú)上年同期水平）要求，不再(zài)刚(gāng)性要求降低小(xiǎo)微信贷利(lì)率，而是(shì)要求(qiú)“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)领域，其他方面的工作要求(qiú)也陆续(xù)从过去(qù)三年(nián)的阶段性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而(ér)银行(xíng)业这几年由(yóu)于(yú)净息差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利润底线。因(yīn)为银(yín)行业需要留存(cún)一定的(de)利润用于补(bǔ)充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要维持(chí)一个合(hé)理(lǐ)利润。而目(mù)前盈利(lì)能力(lì)已经接近(jìn)这(zhè)一(yī)底线，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的(de)合理利(lì)润和合理(lǐ)息(xī)差

　　可见，行业(yè)的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些(xiē)买入高(gāo)股息股票的投(tóu)资者中(zhōng)，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到了(le)不(bù)一样(yàng)的(de)味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不构成任何(hé)投资建议，涉及个(gè)股也(yě)仅为(wèi)举例(lì)或陈述(shù)事(shì)实之用(yòng)，不代表我们(men)对他们的证券或(huò)产品的(de)推(tuī)荐。具体投(tóu)资建议请参(cān)考(kǎo)我们的研究(jiū)报(bào)告。

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