文丨明明 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利率自低位(wèi)持(chí)续上(shàng)行，即便(biàn)税期结束，资金利率却(què)仍未回落(luò)，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情(qíng)况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能(néng)力降(jiàng)低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债(zhài)市敏感度增加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和(hé)月末因素(sù)，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨(kuà)季结(jié)束(shù)后资金利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却并未回(huí)落，4月(yuè)21日(rì)冲高(gāo)至2.27夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭％，隔夜利率(lǜ)上行幅(fú)度更大。从隔夜(yè)利(lì)率角度(dù)观察，银行与非(fēi)银机构间流(liú)动性分层现象(xiàng)弱(ruò)化(huà)；此(cǐ)外，隔(gé)夜(yè)利率与7天利率的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度(dù)边际(jì)转弱。

　　稳健的(de)货币政策(cè)坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷(dài)合理增(zēng)长，确保(bǎo)利率水平合(hé)适，在追求经济提振的(de)同(tóng)时，也注重防范市(shì)场(chǎng)过(guò)热带来的金融(róng)风险(xiǎn)。在满足广义流动(dòng)性供需匹配的(de)前提下，货币工(gōng)具力度可能会有所(suǒ)回(huí)摆。从央行的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操(cāo)作，结构(gòu)性(xìng)工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政(zhèng)策(cè)将更加(jiā)“精准有力(lì)”，流(liú)动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银(yín)行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行(xíng)间流动性带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走势，预计信贷增(zēng)速较一(yī)季度将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍(réng)将保(bǎo)持同(tóng)比多增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体资金流(liú)出(chū)，因此向(xiàng)同(tóng)业融出的意愿(yuàn)和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可(kě)能(néng)会导致债市(shì)脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投(tóu)资者对于(yú)未来(lái)一个月(yuè)资金利率(lǜ)上(shàng)行的担忧增加(jiā)。

　　从质押(yā)式回购成交(jiāo)量和我们测算的(de)杠杆(gān)率来看，虽然上(shàng)周受资(zī)金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温(wēn)，但(dàn)依然处于历史相对积极的水平，导致债市敏感度(dù)增加。此外(wài)投资者对货币政(zhèng)策力度以及跨月资金面(miàn)情况仍(réng)存担忧，使得市(shì)场夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭上对于未来一个月内资金价格(gé)上(shàng)行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一(yī)假(jiǎ)期临(lín)近，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中(zhōng)支(zhī)出，向市场释放资金(jīn)；但(dàn)跨月(yuè)前夕(xī)银行资金融出意愿一般较(jiào)低，预计资金波动幅度较大。对于债(zhài)市而(ér)言(yán)，短期交(jiāo)易夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭(yì)主线或延(yán)续政策(cè)与基本面(miàn)预(yù)期交易，预计(jì)利(lì)率以震荡走势为(wèi)主，建议投资者关注资金面的边(biān)际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不(bù)及预(yù)期；经济复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市(shì)场(chǎng)流动(dòng)性过快(kuài)收紧(jǐn)。

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