核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明(míng)显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质上过去一段(duàn)时间(jiān)行情是情绪修复，政策和事(shì)件(jiàn)驱动下数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行(xíng)情或进(jìn)入基本(běn)面驱动。③全年牛市(shì)格局未变(biàn)，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动(dòng)时，对今年市场风(fēng)格(gé)的讨论很热烈(liè)，坚持价值风(fēng)格(gé)者以“中特估”大涨作(zuò)为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工(gōng)智(zhì)能大(dà)涨作为证据(jù)，乍一听都(dōu)有道(dào)理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里(lǐ)，除了(le)这(zhè)些大涨的(de)品种都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未(wèi)来(lái)市场(chǎng)风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当(dāng)前(qián)市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期(qī)银行(xíng)等高股息股(gǔ)票(piào)表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近(jìn)期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我(wǒ)们(men)通(tōng)过行业和指数层面(miàn)分析市场(chǎng)风格特征(zhēng)，发(fā)现市场自底部反转以来价值与成长两(liǎng)种(zhǒng)风格(gé)并不明显，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部反转以(yǐ)来(lái)价(jià)值(zhí)、成长内部(bù)分化明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出去年(nián)10月底(dǐ)来(lái)市场已进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体看(kàn)，市场并没有(yǒu)呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)申万一(yī)级(jí)行(xíng)业中成长类(lèi)行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行业(yè)数量占比看，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价值类也(yě)为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业(yè)表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以(yǐ)来科技(jì)占优(yōu)，新能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业政(zhèng)策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术(shù)的双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后。价值(zhí)方面，受(shòu)益于防疫(yì)、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等(děng)行业(yè)表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年(nián)初以来的时间维度看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱(ruò)。再来(lái)看价值板块，今(jīn)年以来在(zài)“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表现较好(hǎo)，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显。从(cóng)代表性的风格指(zhǐ)数(shù)看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科(kē)创50最(zuì)大涨幅为28％（今年(nián)初以来(lái)最大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数(shù)中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其(qí)背后源于指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以成(chéng)长风格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来(lái)创业板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分(fēn)行(xíng)业中(zhōng)涨幅居前(qián)的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利(lì)驱(qū)动

　　过去(qù)一(yī)段时间市场(chǎng)是牛市(shì)初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨、轮涨的(de)特征，不(bù)同(tóng)风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市(shì)场自底部起来后(hòu)，处低位的行(xíng)业容易(yì)受(shòu)到政策(cè)利好和预(yù)期(qī)改善(shàn)的(de)催(cuī)化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时基(jī)本(běn)面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段(duàn)行情往往不存在特定(dìng)的主线(xiàn)，因此(cǐ)风格(gé)特征并不(bù)明显。

云南有哪几个市 云南是几线城市　　去年10月以(yǐ)来(lái)的(de)这轮行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本(běn)质属于政策(cè)和事件(jiàn)驱动下的情绪修(xiū)复。数(shù)字经济(jì)方面，去(qù)年二十大报告提(tí)出(chū)“加快(kuài)发展数字经(jīng)济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信(xìn)创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅(fú)26％。此后相关政策(cè)和事件进一步催化市(shì)场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济(jì)行情持续演绎，今年云南有哪几个市 云南是几线城市(nián)以来人(rén)工(gōng)智能指数(shù)最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本(běn)轮中特估(gū)行情也主要来自(zì)低估值的国(guó)央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念(niàn)，政策(cè)层(céng)面高度重视国央企价值实现(xiàn)，相关政策(cè)和(hé)事件进一(yī)步催化(huà)行情，在此背景下中(zhōng)特估相关(guān)板块(kuài)同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特(tè)估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈(yíng)利驱动。拉(lā)长时间(jiān)看，股(gǔ)票是一台(tái)“称重机”，基本面决(jué)定股价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定(dìng)未来风格的走向。我们以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格(gé)偏成长，背后是国证成长指数与(yǔ)价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是云南有哪几个市 云南是几线城市成长相对(duì)价(jià)值的业绩(jì)增速开(kāi)始回(huí)落，国证成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因在于成长股的业绩(jì)又(yòu)开(kāi)始优(yōu)于价值股，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场风格和主线(xiàn)的(de)关键仍在业绩，未来(lái)关注基本(běn)面的趋(qū)势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈利(lì)仍(réng)处在底部(bù)区域，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归(guī)母净利(lì)润(rùn)累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策(cè)和事件驱动走(zǒu)向盈利(lì)驱动，关注中报的基本面(miàn)验(yàn)证情况，以(yǐ)及下半(bàn)年宏观月度数据(jù)的回升情况。展望(wàng)全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策(cè)推(tuī)动下现代(dài)化产业体系建设，成长盈利增速(sù)有望更快，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如成(chéng)长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年(nián)归母(mǔ)净利增(zēng)速达(dá)到60％左右、创业板(bǎn)指预计在(zài)23％左右(yòu)，而价值(zhí)类指(zhǐ)数里中(zhōng)证100 23年(nián)归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速(sù)差(chà)值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增速同比差值(zhí)有望从22年(nián)的30个百分点提升到23年(nián)的50个百分点，成长基本面(miàn)相对(duì)优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初(chū)升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本(běn)面(miàn)、资金面等(děng)维度来看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来A股已(yǐ)经进入新(xīn)一轮牛(niú)市周(zhōu)期(qī)。但(dàn)牛(niú)市往往难以(yǐ)一(yī)蹴而(ér)就，我(wǒ)们在《好事多(duō)磨(mó)——23年(nián)二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季(jì)度市场(chǎng)可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场表现也印(yìn)证着(zhe)我们(men)的判(pàn)断。当前市场正处在牛市初期(qī)，就好比冬天(tiān)已过、春天(tiān)到来，气温整体已在回(huí)升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短期(qī)可能出现宽幅(fú)震(zhèn)荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初期基(jī)本面还(hái)不够(gòu)扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济(jì)数据显示(shì)当前(qián)基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和(hé)社(shè)融数(shù)据(jù)较一(yī)季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济复苏(sū)仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内基本面(miàn)回暖仍需(xū)要一个过程，未来短(duǎn)期内市(shì)场更(gèng)可能继续(xù)处(chù)在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是(shì)主(zhǔ)线。在政策和事件的催(cuī)化(huà)下数(shù)字经济、中特估涨幅(fú)已经较为明(míng)显，未来决定风格的关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应(yīng)关(guān)注能(néng)够有业绩落(luò)地的持续性机(jī)会。此外(wài)，当前重(zhòng)视(shì)消费结构性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字经济(jì)代表的成长(zhǎng)空间或更(gèng)大，去伪存真的试金(jīn)石是业绩(jì)。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段(duàn)性(xìng)过热，未来可能(néng)会有所(suǒ)休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了(le)我们的(de)判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从(cóng)全年维度看政策和技术驱动(dòng)下数字经济(jì)仍(réng)是第一主线(xiàn)。从基金调(diào)仓经(jīng)验看，历史(shǐ)上公(gōng)募基(jī)金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新(xīn)能源(yuán)，公(gōng)募基金对(duì)TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例(lì)（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业占比）仍处(chù)在2013年(nián)以来低位。

　　未来(lái)行(xíng)情或进入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关注政策和技(jì)术两条主线机(jī)会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为现代化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素(sù)流通体系正在(zài)加快(kuài)建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和(hé)数字基建的投(tóu)入。去年12月发布的(de) “数据(jù)二十条”为数据要(yào)素市(shì)场提供顶层规划(huà)，刚成立的国家数据局有望成(chéng)为顶层文件(jiàn)落(luò)地(dì)执行(xíng)的统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望加(jiā)速，这也将大幅(fú)提升数(shù)字基础设施(shī)建设，根据中国(guó)通服(fú)基(jī)建(jiàn)产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模(mó)复合(hé)增速将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用(yòng)落地，大模型、半导体等上游(yóu)软硬(yìng)件(jiàn)领域有望率先受(shòu)益(yì)。当前(qián)科技(jì)巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑(jí)和(hé)推理(lǐ)上的部分结果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加(jiā)速发展，根(gēn)据观研天(tiān)下，预(yù)计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提(tí)升(shēng)对(duì)上游硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促消费(fèi)一直(zhí)是目前(qián)政策关注的重点，后续关注消费的结构性机(jī)会。我们在《中国消费的(de)韧性：没有(yǒu)日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房(fáng)产价(jià)格相对趋稳(wěn)，居民财(cái)富大幅缩(suō)水风(fēng)险(xiǎn)较小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将推动(dòng)收入和(hé)消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具(jù)有韧性，预(yù)计今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在(zài)前文中提出今年以(yǐ)来消费(fèi)行业涨幅(fú)在所(suǒ)有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改善(shàn)，消费部分领域有望(wàng)迎来向上的(de)机遇(yù)。结(jié)合海通(tōng)行(xíng)业(yè)分析(xī)师(shī)和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估”板(bǎn)块热(rè)度同样较高，未来(lái)行情(qíng)或也将(jiāng)出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可(kě)以关注中(zhōng)特重(zhòng)估三大可(kě)能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域(yù)、举(jǔ)国体制支持的部分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的(de)国(guó)企，详见《“中特”重(zhòng)估(gū)的(de)三大发力(lì)方向——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美(měi)国经济硬着陆影响全球经济(jì)。

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