文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的问题既不是银行业(yè)，也(yě)不是(shì)房(fáng)地(dì)产(chǎn)，而(ér)是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银(yín)行）和商业地产(chǎn)的情(qíng)况，就会发现他们(men)的(de)问题其实来源(yuán)相同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产和商业地产危机，其(qí)实(shí)都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资产端，虽然他(tā)的资产(chǎn)期(qī)限过长，并且把资产过于集(jí)中在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后监管对银行(xíng)特别(bié)是大(dà)银行的资本管制大幅(fú)加强，银行资产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资本充足率(lǜ)从次(cì)贷(dài)危(wēi)机前的不到(dào)10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出(chū)在负债端，这(zhè)并不是他自己的问题，而(ér)是储户的问(wèn)题，这些储(chǔ)户也不是一(yī)般散户(hù)，而(ér)是硅(guī)谷的创投公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加(jiā)息(xī)中破灭(miè)，一二级市(shì)场出现倒挂，风投(tóu)机(jī)构失血的同时从(cóng)投资项目中撤(chè)资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行(xíng)提(tí)取存(cún)款用于(yú)补充(chōng)经营性(xìng)现金流(liú)，引(yǐn)发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问(wèn)题(tí)不(bù)是“银行”的问(wèn)题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在(zài)重(zhòng)仓了(le)中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损(sǔn)，进(jìn)而(ér)暴露出巨(jù)大的资产问题。硅(guī)谷(gǔ)银行的破产对美国银行(xíng)业来说，算不上系统性(xìng)影响，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及金融资(zī)本与(yǔ)创投企业深度结(jié)合的(de)这(zhè)种商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地(dì)产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一(yī)个(gè)受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后(hòu)远程(chéng)办(bàn)公的新趋势。所谓(wèi)的(de)商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美(měi)国商业地产(chǎn)市场，物流仓储(chǔ)供(gōng)不应求，购(gòu)物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上升(shēng)和(hé)租(zū)金下跌。写字(zì)楼空置问题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图等信(xìn)息科技公司集聚的西海岸，也是受到了(le)创投企业和科技公司(sī)就业疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认为真正(zhèng)值(zhí)得讨(tǎo)论的问题，既不(bù)是小型银行(xíng)的(de)缩表，也不是地产(chǎn)的潜(qián)在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染(rǎn)性还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带(dài)来系统(tǒng)性危机。

　　和(hé)引发08年(nián)金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业(yè)是股权融资，而不(bù)是(shì)债权融(róng)资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融(róng)资和(hé)贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统(tǒng)计对科(kē)技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体(tǐ)企业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银行体(tǐ)系(xì)的相(xiāng)对(duì)隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次(cì)贷(dài)危(wēi)机一样，通过(guò)金融杠(gāng)杆和影子(zi)银(yín)行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不(bù)像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的(de)局部(bù)财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年(nián)科(kē)网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要(yào)“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世(shì)纪初的(de)科(kē)网泡沫时期，科技企业还没找到(dào)可靠的盈利模式。上(shàng)世纪(jì)90年(nián)代互联网信息(xī)技术的快速(sù)发展以及美国的信(xìn)息高速公路(lù)战(zhàn)略为投资(zī)者(zhě)勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量(liàng)让大家相信科技企(qǐ)业可以重(zhòng)塑人(rén)们的生(shēng)活(huó)方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值(zhí)依托(tuō)在点(diǎn)击量上，逐步脱离(lí)了企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算不上真(zhēn)正的互(hù)联网公司(sī)，大量(liàng)公(gōng)司(sī)甚至(zhì)只是在名称上添(tiān)加了e-前(qián)缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为(wèi)全球最大的因(yīn)特网服(fú)务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用(yòng)户群吸(xī)引了(le)众多广(guǎng)告客(kè)户和商业合作伙伴，由(yóu)此(cǐ)取得(dé)了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增(zēng)长缓慢，同时拨号(hào)上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元(yuán)支出(chū)（多数为冲(chōng)减困(kùn)境(jìng)中的资(zī)产(chǎn)），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美(měi)元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模(mó)式成熟稳定，依(yī)靠(kào)在线广(guǎng)告和云业(yè)务收入创造(zào)了(le)高(gāo)水(shuǐ)平的利(lì)润(rùn)和现金流(liú)，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科(kē)技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过回购(gòu)和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技(jì)企业，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润(rùn)为负(fù)的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外(wài)，大公司(sī)自由现金流的(de)中位数水平为4520万美(měi)元，而小(xiǎo)公司(sī)这一水平为-213万美(měi)元(yuán)，大公(gōng)司净(jìng)利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万(wàn)美元(yuán)。大(dà)型科(kē)技企业创造利润和(hé)现金流的水平明显强于小(xiǎo)型科技(jì)企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在利润和(hé)现(xiàn)金流表现上显著强于(yú)科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股票(piào)抵押相关业(yè)务也(yě)主(zhǔ)要开(kāi)展在流动性强的(de)大市值科技股上(shàng)。未上市的小型科创企业若不能(néng)产生(shēng)利润和现金流，在(zài)高(gāo)利率的环(huán)境下破产概率大大(dà)增加，这可能影响到的(de)是(shì)PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期导致的创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭，受影响最(zuì)大的是硅(guī)谷和华(huá)尔街(jiē)的(de)富人群体，以及低利率金融资本与科创投(tóu)资深度融合的(de)商业模式，但很难(nán)真正(zhèng)伤害到大多数美(měi)国居民、经营稳(wěn)健的银行业(yè)和拥有自我(wǒ)造(zào)血(xuè)能力的(de)大型科技公司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而(ér)不是广泛和持久的(de)经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全球(qiú)经(jīng)济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩(suō)，通(tōng)胀超预期

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