平安(ān)首经(jīng)团(tuán)队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。继一季度“天(tiān)量(liàng)”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比去年(nián)4月(yuè)疫情冲击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤(zhòu)降的(de)主要拖累在于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅略(lüè)高于(yú)2022年同(tóng)期(qī)）。表(biǎo)外融资和直接融(róng)资基(jī)本延续(xù)了(le)一季度的(de)格(gé)局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期(qī)降幅收窄；2）企业直接(jiē)融(róng)资较(jiào)去年同期有(yǒu)所下降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融资(zī)规模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年(nián)提(tí)前批的(de)剩余发行额(é)度不及万(wàn)亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的地方债额(é)度，期间(jiān)空档(dàng)可能拖累政府债临沂是几线城市，临沂是几线城市2023(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱(ruò)于(yú)历史同期(qī)均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企业短期(qī)贷款>；居民短期(qī)贷款>；居(jū)民中长期(qī)贷款。新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售(shòu)不振使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的(de)数据，尚不(bù)能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足(zú)的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度(dù)大幅(fú)高增(zēng)后，4月又(yòu)创历(lì)史同(tóng)期新高，仍(réng)能有效(xiào)发力；另一方面，表内(nèi)票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率(lǜ)市(shì)场化(huà)改革较快推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动(dòng)其变化的(de)主因。在贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民资产再配(pèi)置(zhì)，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)变(biàn)化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小银(yín)行下调(diào)挂牌存款利率、银行理财市场火热(rè)、居(jū)民(mín)提前偿还房贷(dài)规(guī)模较高(gāo)，其驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流向消(xiāo)费规模可能较(jiào)为有限。4）4月(yuè)财政存(cún)款同(tóng)比大幅多增，但结合基建相关高频开工(gōng)率和重大项(xiàng)目(mù)开(kāi)工(gōng)金额数据(jù)看，财(cái)政对实体经(jīng)济支持力度(dù)可能有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若(ruò)财(cái)政基建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经(jīng)济环(huán)比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升(shēng)幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实体经(jīng)济的(de)支持(chí)还是(shì)比较有力的。即便按(àn)2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设(shè)全(quán)年(nián)录得6％左右(yòu)的实际GDP增速(sù)，加上(shàng)1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应(yīng)足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财政加力(lì)、促进房地产(chǎn)修(xiū)复、促进(jìn)家庭超额储(chǔ)蓄(xù)动用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经(jīng)济回升(shēng)势(shì)头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年4月(yuè)新增社会(huì)融资规模为1.22万亿(yì)元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平于上(shàng)月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散(sàn)发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年(nián)一季(jì)度(dù)“开门(mén)红”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏(fá)力(lì)“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人(rén)民币信贷增势放(fàng)缓，是4月(yuè)社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来(lái)历(lì)史(shǐ)同期的(de)次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融资基本延续(xù)了一季度的格局。

• 临沂是几线城市，临沂是几线城市2023>　　一则(zé)，企业直接(jiē)融(róng)资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累(lèi)新(xīn)增(zēng)社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业(yè)境(jìng)内股票融(róng)资分别同比少增809亿(yì)元、173亿(yì)元。今年春(chūn)节(jié)后，企业(yè)贷款发(fā)行规(guī)模持续高于去年同(tóng)期(qī)，但到期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构成(chéng)拖(tuō)累。截(jié)至2023年一季度(dù)末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用(yòng)，相(xiāng)关政(zhèng)策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继(jì)续前置发力(lì)，政府债(zhài)融资规模较去(qù)年同期累计(jì)多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与去年(nián)相当。但不(bù)同之处在于临沂是几线城市，临沂是几线城市2023(yú)，2022年在3月底(dǐ)就已经下达(dá)剩余批(pī)次的新增地方债额度，而(ér)2023年截(jié)至5月上旬(xún)仍未下发剩余(yú)批(pī)次的(de)地方债额(é)度，且(qiě)提前批的剩余(yú)发(fā)行(xíng)额度不及万亿。如(rú)果近期下达地(dì)方债额度(dù)，按照(zhào)往年(nián)节(jié)奏，经过地方政府项目额度(dù)分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方(fāng)债(zhài)可能至6月中下旬才能发出，期间的(de)“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多(duō)增，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿(yì)元(yuán)、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表内(nèi)票据贴现减少(shǎo)的情况下(xià)，未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票(piào)较去年同期降幅(fú)收窄，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各(gè)分(fēn)项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同(tóng)比少减，但较(jiào)18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款延续(xù)前期亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民(mín)币贷款的最大问题仍(réng)然在(zài)于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销售低(dī)迷使其增量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡(dàn)季的(de)数据，尚(shàng)不能(néng)得出企业信贷需求(qiú)不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)在一(yī)季度(dù)大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历(lì)史同期新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持(chí)低(dī)增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体(tǐ)经济(jì)的可持续性，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的 进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一(yī)方面，从历史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走势(shì)的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化的(de)主要原因。另(lìng)一方面，在企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在(zài)减少。

　　M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。一方面，4月(yuè)信贷(dài)扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另(lìng)一方面，居民(mín)资产再配置，银行理(lǐ)财规(guī)模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。此(cǐ)外(wài)，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现(xiàn)了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少(shǎo)增(zēng)，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的规模可能较为有限。4月(yuè)以来多家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存(cún)款利率(lǜ)（据融360监测数(shù)据，4月(yuè)份(fèn)农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存(cún)款平均(jūn)利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财市场(chǎng)需求火(huǒ)热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高（4月居民中长(zhǎng)期(qī)贷款净(jìng)偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但结合其他指标看，财政对实(shí)体(tǐ)经济的支(zhī)持力度可能有所(suǒ)减弱，基建投(tóu)资相关的高频(pín)指标(biāo)出(chū)现了下行的(de)苗头（4月下旬(xún)以来(lái)，全国高(gāo)炉开(kāi)工率(lǜ)、电(diàn)炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥(ní)磨(mó)机(jī)运(yùn)转率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工(gōng)金(jīn)额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各(gè)地重大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同(tóng)期(qī)的半数）。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时如果财(cái)政基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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