平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回(huí)落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环(huán)比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策(cè)利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利率(lǜ)期货(huò)市场预(yù)计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一(yī)步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原(yuán)因在于，能源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降，以及二手车价格(gé)止跌回升。这说(shuō)明(míng)，供给改善带(dài)来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居(jū)民消费(fèi)的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)价(jià)格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)呈快速回落走势(shì)，市(shì)场很容易对美(měi)国通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度以后，基(jī)数(shù)效应利好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下(xià)，美国标题通(tōng)胀1兆等于多少mb流量，1G等于多少MB率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年(nián)美国(guó)通胀超预(yù)期上行(xíng)的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一(yī)季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造(zào)商(shāng)的(de)财务(wù)状况，并限(xiàn)制其继续(xù)降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同(tóng)比(bǐ)增速快(kuài)速下降。第二，房租回(huí)落可能再度滞后。目前(qián)市场预期下半年美国(guó)住房租金回落。然而，历史上美国房(fáng)价与租(zū)金的相关性并不(bù)稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于(yú)历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍住房租金(jīn)回落的(de)斜率。第(dì)三，能源价(jià)格可能(néng)受(shòu)供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源需(xū)求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来(lái)也不(bù)排除(chú)采(cǎi)取新的行动；欧(ōu)洲能(néng)源风险或(huò)在下一(yī)轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或(huò)将较难降息(xī)。如果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需(xū)要重估美联(lián)储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率对经济的(de)负面影响，继而可能(néng)进一步(bù)计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应(yīng)地(dì)，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空(kōng)间(jiān)；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期上修时期，美(měi)债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融(róng)风险超预期(qī)上(shàng)升，美国经济超预(yù)期下(xià)行，美联(lián)储(chǔ)降(jiàng)息(xī)超(chāo)预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回落，市(shì)场(chǎng)进一步(bù)押(yā)注美联储6月(yuè)不(bù)加(jiā)息、下(xià)半(bàn)年降息。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们(men)认为(wèi)，美国(guó)通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)可能企稳，且不(bù)排除超(chāo)预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回升、住房租(zū)金(jīn)回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若(ruò)下半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)将(jiāng)较难(nán)降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低(dī)于(yú)前值(zhí)和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美国劳工部(bù)（BL1兆等于多少mb流量，1G等于多少MBS）5月10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和(hé)前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较快(kuài)，食(shí)品(pǐn)、医(yī)疗保健(jiàn)等价(jià)格(gé)平稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品分项连续2个月(yuè)环比零(líng)增长，家庭食品价格下跌与外出(chū)食品(pǐn)价格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股(gǔ)纳指和(hé)标(biāo)普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率和(hé)美元指数(shù)小幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联(lián)储(chǔ)停止加息的概率(lǜ)，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进(jìn)一步押(yā)注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债(zhài)收益率全(quán)线下跌，10年美(měi)债收益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率(lǜ)下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们测(cè)算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比走势上扬的原(yuán)因在于，核心通(tōng)胀仍(réng)然(rán)维持高位，而能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年(nián)国际能源价格高位回(huí)落(luò)，美国CPI能源分项(xiàng)平(píng)均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源(yuán)价格基本企稳(wěn)，能源分(fēn)项平均环比(bǐ)仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀方面，最(zuì)重要的住房租金环(huán)比增速维持高位，而(ér)二(èr)手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升，并(bìng)抵(dǐ)消(xiāo)了医(yī)疗保健价(jià)格(gé)回(huí)落(luò)的利(lì)好(hǎo)。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结(jié)构(gòu)中，供(gōng)给因素改(gǎi)善效果边际(jì)减弱，而需求(qiú)因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落(luò)的幅(fú)度存(cún)疑（参考报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要(yào)指出的是(shì)，美国(guó)核心通胀的韧性与居民(mín)消费的(de)韧性相匹配(pèi)。2023年(nián)一(yī)季度(dù)，美国个人消费支(zhī)出环(huán)比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上(shàng)，服务消费维持(chí)强劲(jìn)，而耐(nài)用(yòng)品消(xiāo)费明显回升，尤其(qí)机动车和零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二(èr)手车(chē)和(hé)卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于(yú)尚未耗尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄(xù)、薪资(zī)增(zēng)长和家庭资产负债(zhài)表(biǎo)健康(kāng)等，也可(kě)能(néng)来(lái)自居民收入和(hé)财富分配的(de)改善、财(cái)产(chǎn)性利息收入的上升、实际收入上(shàng)升和消费预期改善等多方(fāng)因素加持（参考(kǎo)报告《对(duì)美(měi)国(guó)消费韧性的(de)三点(diǎn)思(sī)考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值(zhí)得关注

　　今(jīn)年下(xià)半年，美国通胀超预期上行的风(fēng)险值得(dé)关注。综合考虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国(guó)需求(qiú)走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或发生新的供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调同比或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，即(jí)便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易(yì)对通胀回(huí)落(luò)持(chí)乐(lè)观看法，并忽(hū)视(shì)美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步(bù)提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预(yù)期上(shàng)行。受(shòu)2021年初(chū)财政(zhèng)刺激利好(hǎo)，美国(guó)汽车等(děng)耐用(yòng)品消费一(yī)度爆发式增(zēng)长(zhǎng)，但(dàn)自(zì)2021年下半(bàn)年以来(lái)逐渐(jiàn)冷却(què)。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽(qì)车(chē)消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供(gōng)应(yīng)链继续修复，加上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国(guó)汽(qì)车消费(fèi)企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机(jī)动(dòng)车和零(líng)部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后(hòu)实现正(zhèng)增(zēng)长。更(gèng)高频(pín)的数据也印(yìn)证了美(měi)国汽车消费(fèi)回升(shēng)的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月(yuè)加快(kuài)增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务状况，也会限(xiàn)制其继续(xù)降价的(de)空间。此外，美国(guó)商务部(bù)数据显示(shì)，截(jié)至2023年3月，汽车制(zhì)造(zào)商存货(huò)量(liàng)同比增速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽(qì)车(chē)供(gōng)给压力可能上升(shēng)。因此(cǐ)在下半(bàn)年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可(kě)能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指(zhǐ)数）同比(bǐ)领(lǐng)先(xiān)CPI住(zhù)房租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中(zhōng)左右触(chù)顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半(bàn)年美国住(zhù)房(fáng)租金(jīn)同比增(zēng)速放(fàng)缓。但是，房价(jià)与租金的相关性(xìng)并不稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持续保持(chí)0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便(biàn)有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能(néng)源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管(guǎn)美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国(guó)际(jì)能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其(qí)预计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频(pín)繁地调(diào)整产量，以干(gàn)预市(shì)场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩(pèi)克(kè)+意外宣布(bù)减产，提(tí)振了因(yīn)美欧银行危(wēi)机而下挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财(cái)政盈亏平(píng)衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除(chú)欧(ōu)佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或(huò)在下(xià)一轮冬(dōng)季(jì)回升(shēng)。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立(lì)方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气储备(bèi)可能处于(yú)警戒线水平(píng)之下(xià)。一旦欧洲能(néng)源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际能源(yuán)品(pǐn)价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本(běn)符合美(měi)联储(chǔ)2022年12月的预测(cè)水平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由(yóu)此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的底气可(kě)能不(bù)足(zú)。截至(zhì)目前(qián)，市场对(duì)于美(měi)联储下半年降息的(de)预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持(chí)高(gāo)利率对(duì)美(měi)国经济的负面影响，继(jì)而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍(réng)有下修(xiū)空间(jiān)；在通(tōng)胀和(hé)货(huò)币(bì)紧缩预(yù)期“上修”时期，美(měi)债利(lì)率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美(měi)联(lián)储降息超预期提前(qián)等。

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