摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据(jù)增加。不(bù)过中(zhōng)长期贷(dài)款仍(réng)在多(duō)增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，部分额(é)度给(gěi)金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存款下降(jiàng)，或(huò)主(zhǔ)要是(shì)存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致(zhì)，企业存款活(huó)化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能(néng)反映部(bù)分居民存款重回理财(cái)，居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融(róng)指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存(cún)款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银(yín)行(xíng)间(jiān)资金利率持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可(kě)能并非常态，短期需(xū)要关注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货(huò)币政策出现超预期调整。财政(zhèng)政策(cè)出现超(chāo)预期调整。流(liú)动性出现超预(yù)期变(biàn)化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元。社融(róng)存量同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同(tóng)期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增(zēng)贷(dài)款（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因基数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿(yì)元，同样(yàng)基(jī)数较(jiào)低(dī)，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意(yì)外转负，且(qiě)低于去(qù)年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值(zhí)，低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款转负(fù)，反映(yìng)居民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资(zī)也在(zài)边际转弱。4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同(tóng)期(qī)的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期(qī)的平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票据融资1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票据利(lì)率较3月明(míng)显回落(luò)以及新增(zēng)未贴现票(piào)据(jù)下降，指向(xiàng)票据(jù)供给相对不足，部(bù)分从(cóng)表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内(nèi)。新增非(fēi)银金融机(jī)贵州海拔高度是多少构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在满足实(shí)体(tǐ)融(róng)资的同时，还(hái)给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业融资(zī)结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比(bǐ)多(duō)增。企业(yè)债净(jìng)融(róng)资(zī)2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城(chéng)投(tóu)净融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债(zhài)净融资略高于(yú)去年同(tóng)期(qī)。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较(jiào)去年(nián)同期(qī)多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净(jìng)发(fā)行达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如今年5-6月(yuè)地(dì)方新增债(zhài)主要(yào)发行提前批(pī)额度，地方债净发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方(fāng)债对社(shè)融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅(fú)大于季节性规律。一方(fāng)面，新(xīn)增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年同期(qī)，而4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业融资也(yě)出(chū)现放(fàng)缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和企(qǐ)业融资的总(zǒng)量是否(fǒu)修复，其次(cì)是企(qǐ)业存(cún)款活化过程。

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　　存(cún)款下降(jiàng)，活(huó)化程度未(wèi)见(jiàn)明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期(qī)增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束(shù)了连续13个月的同(tóng)比多增(zēng)。居民存款可能有几个去向，一是(shì)3月末回表的理财(cái)资金(jīn)，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月(yuè)理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在(zài)现金(jīn)管理》），规(guī)模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配；二(èr)是预留资(zī)金用于(yú)小长假(jiǎ)消费，对应部分转(zhuǎn)为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖(lài)自有(yǒu)资金，对应居(jū)民存(cún)款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非(fēi)制(zhì)造(zào)业PMI从业人员(yuán)分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了(le)居(jū)民(mín)消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存(cún)款1408亿元，去年(nián)同(tóng)期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的(de)平均值约6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业存款活化(huà)程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，企业存款活(huó)化(huà)略有改(gǎi)善；居民(mín)存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增(zēng)，部分(fēn)可能转回银行理财(cái)。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性存在影响(xiǎng)的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差(chà)额(é)接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财(cái)政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩(shèng)余的(de)是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财(cái)政收(shōu)支差额(é)与(yǔ)2019和2021年同期较为(wèi)接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边际(jì)变(biàn)化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百分点(diǎn)，去年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机构资(zī)产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动调配，这给五因素法测(cè)算超(chāo)储(chǔ)带来更(gèng)多不确定性。从(cóng)4月末到(dào)5月上旬的流动性(xìng)来(lái)看，金融体系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债(zhài)市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基(jī)本回到数据发布(bù)前的状态，对社融不(bù)及预期(qī)的利多反应钝化。对债市而言，以下(xià)信号值(zhí)得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融(róng)的主(zhǔ)要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷(dài)款投放边际放缓，因而市场对4月社(shè)融和(hé)贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预(yù)期。不(bù)过新增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年(nián)同(tóng)期，可能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延(yán)续下行，当前债市的反应(yīng)，可能体现出部(bù)分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款搬家(jiā)理财(cái)所致；企业存(cún)款(kuǎn)活化过(guò)程(chéng)仍(réng)然(rán)不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分居(jū)民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构资产负债表数(shù)据(jù)中，其他存款性(xìng)公司对其他(tā)金融(róng)性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银(yín)行(xíng)理财规模的反(fǎn)弹(dàn)，三者均反(fǎn)映出(chū)非银机构资金(jīn)较为充(chōng)裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带(dài)来的(de)流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市(shì)场对(duì)此已进行部分定价，10年国债(zhài贵州海拔高度是多少)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的(de)利(lì)差，两次降息之后，10年(nián)国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至(zhì)2.7％附近，能否继续下(xià)行可(kě)能更多依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利(lì)率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，需要关注(zhù)5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。本(běn)文假设国(guó)内货币(bì)政策维持当前(qián)力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期变化，国(guó)内货币政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。本(běn)文(wén)假设国内财(cái)政政策维持当(dāng)前力(lì)度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应可(kě)能(néng)出现超预期(qī)调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文(wén)假设流动性(xìng)维(wéi)持充裕状态(tài)，但(dàn)假如流动性投放少于往(wǎng)年同(tóng)期，流动性可能出现超预期变(biàn)化。

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