分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商(shāng)证券宏观研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱(ruò)符合(hé)我们预期。我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们(men)估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退，居民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表(biǎo)现，预计二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可(kě)能形成(chéng)信用(yòng)收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断二季(jì)度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可(kě)以设置被包(bāo)含(hán)可(kě)以(yǐ)完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制作(zuò)自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我(wǒ)们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于(yú)11.8％。我们在4月(yuè)11日(rì)的报告《3月金(jīn)融数(shù)据：一季度的(de)强劲信贷对后续或有透支》中提(tí)示了(le)一季度(dù)信贷的大体量投放或对(duì)后续信贷形成一定(dìng)透(tòu)支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元(yuán)；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增(zēng)量(liàng)、总贷款增量的(de)比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今(jīn)年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的(de)最高值。我们认为(wèi)基建、制造(zào)业(yè)（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域(yù)是主(zhǔ)要投向，地(dì)产(chǎn)为(wèi)边(biān)际(jì)增量。根据(jù)央(yāng)行4月(yuè)20日(rì)新(xīn)闻发布会披露数据，一季(jì)度基建(jiàn)中(zhōng)长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银(yín)行在2022年年报业绩发(fā)布会(huì)上表示今(jīn)年(nián)绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科(kē)创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个(gè)月）持(chí)续震(zhèn)荡(dàng)下行，体(tǐ)现银(yín)行一定程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于去年该状(zhuàng)况(kuàng)更为突出，因此“票(piào)据(jù)融(róng)资”项目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存(cún)利差(chà)4月末略有上行，体(tǐ)现供(gōng)需关系略有反转，相(xiāng)关市场(chǎng)观点认为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布的报告(gào)《4月(yuè)数据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并非是银(yín)行(xíng)卖盘(pán)大幅(fú)增加，而(ér)是来自企业贴现(xiàn)量(liàng)增加所致(zhì)（票(piào)据利率下行导致(zhì)企业贴现意愿(yuàn)增(zēng)强），全月看(kàn)，利(lì)差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售(shòu)高频回落对应的居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款再次(cì)出现同比(bǐ)少(shǎo)增，居民(m顺丰有冷链运输吗现在 顺丰有冷链保鲜运输吗ín)短期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)也明显走弱(ruò)，与我们对(duì)消费(fèi)、地产销售相对审慎的(de)观点(diǎn)相一致。展望后(hòu)续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比(bǐ)改善，但较难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷(dài)款季节性大增，且银(yín)行间(jiān)体系流动(dòng)性保持合理(lǐ)充(chōng)裕，数(shù)据较高(gāo)，也(yě)进一步导致社(shè)融口径(jìng)信(xìn)贷(dài)明显低(dī)于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社(shè)会(huì)融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来(lái)自未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票、人民币(bì)贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)、非标项目及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济(jì)回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外票据基(jī)数较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，数(shù)据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元(yuán)；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳(wěn)健(jiàn)，边际增量或来(lái)自公积金贷款；信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元，同比多增(zēng)734亿(yì)元，信托贷(dài)款主要(yào)受地产金(jīn)融政策影响，“十(shí)六(liù)条”明确规(guī)定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极(jí)落实，支(zhī)撑信托贷款(kuǎn)数据，且(qiě)融资类(lèi)信(xìn)托若依据存量比例压(yā)降，则每年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元(yuán)；非(fēi)金融企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债(zhài)收(shōu)益率低位、企业债务融资需(xū)求回暖的影响(xiǎng)，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今年以(yǐ)来(lái)的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一(yī)致预(yù)期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大(dà)概(gài)率保持(chí)前(qián)置使得(dé)M2仍具(jù)韧性，但信贷(dài)转弱及(jí)去年基数走高使得增(zēng)速(sù)回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上(shàng)行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)边际(jì)转弱，但4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，受(shòu)益于(yú)居民消费、出行活(huó)跃度(dù)提高，居(jū)民储蓄存款部分转为企业活期存(cún)款，推升(shēng)M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因素是(shì)企业活(huó)期存款，其与(yǔ)消费类相关(guān)行业的(de)现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可(kě)能(néng)相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但(dàn)速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落(luò)0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区(qū)经济改(gǎi)善(shàn)略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累

　　我们(men)想继续(xù)提(tí)示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未来(lái)较难大(dà)量释(shì)放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积(jī)累超额(é)储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们认为，经济(jì)结(jié)构转型(xíng)升级是导(dǎo)致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖(gài)了其(qí)影响，也(yě)因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民(mín)币(bì)存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元，同(tóng)比多(duō)减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回(huí)落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居(jū)民存款资金重新(xīn)流入理财产品相关；同时，今年也(yě)受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一(yī)假期(qī)，居(jū)民消费活动使得储蓄(xù)得(dé)到(dào)部分释放（另一个角度(dù)观(guān)察，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是企业(yè)存款(kuǎn)的(de)季(jì)节性小(xiǎo)月，但今年4月(yuè)企(qǐ)业存款增加(jiā)1408亿元，高于顺丰有冷链运输吗现在 顺丰有冷链保鲜运输吗前两年，我们(men)认(rèn)为就是受五一假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与M1增速上行(xíng)相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对过往(wǎng)历年4月(yuè)并不算(suàn)大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半(bàn)年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模(mó)投放或对后(hòu)续月份有(yǒu)所透支，二季(jì)度市场对宽信用(yòng)的预(yù)期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍担忧(yōu)后(hòu)续(xù)利率继续下行带来的净(jìng)息差压力，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷投(tóu)放，这会导致后续(xù)的信(xìn)贷额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会(huì)议对货币政策定调(diào)是“稳(wěn)健的(de)货币(bì)政(zhèng)策要精准有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了(le)去年底中央经(jīng)济工作(zuò)会议的(de)部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度货(huò)币(bì)政(zhèng)策将以结构性调控为(wèi)主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥主导(dǎo)作用。根据央(yāng)行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具余额68219亿元，去年(nián)末是(shì)64465亿元，增加了(le)3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款、租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持(chí)计划两项结构性政策工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对(duì)地(dì)产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计央行(xíng)后续将(jiāng)继续(xù)强化对制(zhì)造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构(gòu)性政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是(shì)信贷极(jí)高值，而7月是(shì)极低(dī)值(zhí)，即二(èr)、三季度的相邻月(yuè)份间的(de)信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对今年的各月构成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的三个季(jì)度合(hé)计看，信贷增量或有同(tóng)比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全(quán)年(nián)信贷体量的判断，我们测算一(yī)季度信贷增(zēng)量占(zhàn)全年比(bǐ)重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也隐(yǐn)含了(le)对下(xià)半年可能再次降准的判断(duàn)。由于下半年经济下行及失业压力(lì)均可(kě)能加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起顺丰有冷链运输吗现在 顺丰有冷链保鲜运输吗(qǐ)MLF到期量较大，可(kě)能有降准(zhǔn)时间窗口。对(duì)于降(jiàng)息(xī)，预计美联(lián)储可能在四季(jì)度(dù)进入降息周(zhōu)期，中美两国基本面差(chà)+货币政(zhèng)策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松(sōng)空(kōng)间(jiān)进一(yī)步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预(yù)计1月社融9.4％的(de)增速水平即(jí)为全(quán)年低(dī)点，在企业债(zhài)券、表(biǎo)外票据有望同比多增的情况下，预计社融增(zēng)速可维持震荡(dàng)走升，预(yù)计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明(míng)显回落(luò)，但(dàn)仍(réng)明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加(jiā)剧(jù)，居(jū)民消费及(jí)购房(fáng)情绪进一(yī)步恶化，后(hòu)续宽(kuān)信(xìn)用(yòng)持续不(bù)及预期(qī)。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高背景可(kě)以设置(zhì)被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字(zì)以(yǐ)及制(zhì)作(zuò)自己的模(mó)板

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