核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明(míng)显，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过(guò)去一段时(shí)间行情是情(qíng)绪修复(fù)，政策和事件(jiàn)驱动下(xià)数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)、中特估(gū)表现好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市(shì)格局(jú)未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行(xíng)业或阶(jiē)段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期(qī)参加(jiā)一(yī)场交流活动(dòng)时(shí)，对今年市场风(fēng)格的张大大到底是什么来头(de)讨论很热烈，坚(jiān)持价值(zhí)风格(gé)者以“中特(tè)估”大涨(zhǎng)作(zuò)为(wèi)证据，坚持成长风(fēng)格者以人工智能大(dà)涨作为(wèi)证据，乍一听都有(yǒu)道理(lǐ)，但其实(shí)不然，因为价值阵营和(hé)成(chéng)长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品(pǐn)种都存在(zài)下跌的品种。怎么理(lǐ)解(jiě)这种割裂的现象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇(piān)报告将(jiāng)就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构(gòu)性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认(rèn)为近期银行(xíng)等高(gāo)股息股(gǔ)票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领(lǐng)先，成(chéng)长风格占优。我们通(tōng)过行业和(hé)指数(shù)层面分析市场风格(gé)特征，发现市(shì)场自底部反(fǎn)转以来价值(zhí)与成(chéng)长两(liǎng)种风(fēng)格并不明(míng)显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成(chéng)长内部(bù)分化明(míng)显。我们在前期(qī)多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场(chǎng)已进(jìn)入牛市(shì)初期的第(dì)一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底(dǐ)以来申(shēn)万一级(jí)行业中成长类行业最(zuì)大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值(zhí)类行业(yè)中位数为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级行(xíng)业(yè)的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的(de)不同风格行业(yè)数(shù)量(liàng)占比看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行(xíng)业整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内(nèi)部行(xíng)业(yè)表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技(jì)占优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十(shí)条”等产业政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双重(zhòng)催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电(diàn)力(lì)设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业中食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现(xiàn)较差(chà)。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年年初以来的时间维度(dù)看(kàn)，成长板块内行(xíng)业保持(chí)去(qù)年10月以来的格局，即科技表现好、新(xīn)能(néng)源相(xiāng)对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来(lái)在“中特(tè)估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相(xiāng)对靠(kào)后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数(shù)角度看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代表性的(de)风(fēng)格指数看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今年初以来最大(dà)涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现(xiàn)不同，其背后源于指数的(de)成分行业(yè)权重(zhòng)不(bù)同。以(yǐ)成长(zhǎng)风格(gé)中创业板指(zhǐ)和(hé)科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的(de)电力设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分(fēn)行业中(zhōng)涨幅居前的科技(jì)行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复(fù)，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一(yī)段时(shí)间市场是(shì)牛市初期的情绪修复(fù)。回(huí)顾历(lì)史(shǐ)上牛市上涨第一(yī)阶段(duàn)，可(kě)以发现期(qī)间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源于市(shì)场自底部起来后，处低位的(de)行业容易(yì)受(shòu)到(dào)政策利好和预期改(gǎi)善的催化，出现短(duǎn)期明(míng)显的上涨，但由于此时基本(běn)面的趋势尚未明确(què)，该阶(jiē)段(duàn)行情往往不存在(zài)特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估(gū)表现较(jiào)好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下的情(qíng)绪修(xiū)复。数字经济方(fāng)面，去年二(èr)十大报告提出“加快发展数(shù)字经济(jì)”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先(xiān)开启一波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相关政策(cè)和事件(jiàn)进一步催化市(shì)场情绪，政策端(duān)22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局(jú)，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人工智能逐步落(luò)地应用，政策和技术(shù)双轮驱张大大到底是什么来头动下数(shù)字经济(jì)行情持(chí)续(xù)演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字(zì)经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中(zhōng)特估行情也主要来自低估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概(gài)念，政策(cè)层面高度(dù)重视国央企价值实现，相关(guān)政策(cè)和(hé)事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特(tè)估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未(wèi)来(lái)市(shì)场会进入(rù)盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决定股价(jià)涨跌(diē)，盈利(lì)趋势的(de)分化决(jué)定未来风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则(zé)是成(chéng)长相对(duì)价(jià)值(zhí)的(de)业(yè)绩增速开始回落(luò)，国证成长指数-价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同(tóng)期(qī)ROE的差值从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分点；到了(le)2019-21年(nián)时风(fēng)格(gé)又(yòu)开(kāi)始回(huí)归(guī)成长，原因在(zài)于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值股，国(guó)证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的归(guī)母净利(lì)润累(lèi)计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和(hé)主线的关键(jiàn)仍在业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点(diǎn)已渐现，全(quán)部(bù)A股归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的(de)政策和事(shì)件驱动走向(xiàng)盈利(lì)驱动，关注中报的基本(běn)面验证(zhèng)情况，以及下半年(nián)宏(hóng)观月度数据(jù)的回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代(dài)化产业体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增(zēng)速有望(wàng)更快，但风格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如(rú)成长风格类指数中科创50预(yù)计(jì)23年归母净利增(zēng)速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年(nián)归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科(kē)创50与上证(zhèng)50归母净利增(zēng)速同比(bǐ)差值有望(wàng)从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或(huò)再(zài)平衡

　　市场全年(nián)向上(shàng)趋势不变(biàn)，阶段性蓄势(shì)中(zhōng)。我们(men)在《旭日初(chū)升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度以来市场表现也印(yìn)证着我们的判(pàn)断(duàn)。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气(qì)温(wēn)整体(tǐ)已在回升(shēng)，但(dàn)短期温度仍可(kě)能上(shàng)下波动。因(yīn)此，市场(chǎng)短期可能(néng)出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于(yú)牛市(shì)初(chū)期基(jī)本面还不够(gòu)扎实，更(gèng)易受到其(qí)他因素的扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观(guān)经济数据显示当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷(dài)和社(shè)融数据较一(yī)季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场(chǎng)更可能继续处(chù)在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济仍(réng)是(shì)主线(xiàn)。在政(zhèng)策和(hé)事件的(de)催化下(xià)数字(zì)经济、中特(tè)估涨幅已经(jīng)较为明显(xiǎn)，未来决(jué)定(dìng)风格的关(guān)键在于相对(duì)基本面(miàn)趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地的(de)持(chí)续(xù)性(xìng)机会。此外，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字(zì)经(jīng)济代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我(wǒ)们从4月(yuè)初以来就(jiù)提出TMT板块出(chū)现阶段性过热(rè)，未来可能会有(yǒu)所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我(wǒ)们(men)的判断(duàn)，目前TMT可能仍(réng)处在(zài)降温期(qī)，但从全(quán)年维度看政策和(hé)技术驱动下(xià)数字(zì)经济仍是(shì)第一(yī)主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从白酒转向新能源，公(gōng)募(mù)基金对TMT板块的增持可(kě)能(néng)还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深(shēn)300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由(yóu)业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线(xiàn)机(jī)会(huì)。第一(yī)，从政策线看，数字(zì)经济已(yǐ)成为现代化产业体系的重要(yào)支撑，数字要素流(liú)通体(tǐ)系正在加快建(jiàn)立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数字基建的(de)投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规(guī)划，刚成(chéng)立的(de)国(guó)家数据局有望(wàng)成为(wèi)顶(dǐng)层(céng)文件落地执行(xíng)的统筹机构，数据(jù)要素市(shì)场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提升(shēng)数字(zì)基础设施(shī)建设(shè)，根据中国通服基(jī)建(jiàn)产业研究(jiū)院，预计(jì)23-25年我国数据中心(xīn)产业规模(mó)复合增速将达到(dào)25％。第二，从技(jì)术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大模型、半(bàn)导体等(děng)上(shàng)游软(ruǎn)硬(yìng)件领域(yù)有望(wàng)率先(xiān)受益。当前科技巨头正加大对AI大模(mó)型(xíng)的开发，近日谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推(tuī)理上的部(bù)分(fēn)结果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提升(shēng)对上游硬件的需(xū)求，根(gēn)据亿欧智库，预(yù)计(jì)23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模(mó)复合增速达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消费方面，促(cù)消费一(yī)直是目前政(zhèng)策关注的重点，后续关注消费的结构性机会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没有日本(běn)式资产负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险(xiǎn)较(jiào)小；从收(shōu)入端(duān)看，国内经济复苏将推动收(shōu)入和(hé)消费意愿提升。因此我国(guó)消(xiāo)费仍具有韧(rèn)性，预计今年(nián)社零总额增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看，我们在(zài)前(qián)文中(zhōng)提出(chū)今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行业中涨幅(fú)明(míng)显偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分(fēn)领域有(yǒu)望迎来向上的机(jī)遇。结(jié)合海通(tōng)行业分析师(shī)和Wind一致预测，预(yù)计23年(nián)医药(yào)板块(kuài)中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念(niàn)催化下(xià)“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行(xíng)情或(huò)也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存(cún)真”的分化，我(wǒ)们认为可以(yǐ)关注中特重估三大可(kě)能发力(lì)方(fāng)向，即(jí)关系国(guó)计民生(shēng)的重大安全领域、举国体制支持的部分(fēn)科技(jì)领域、部(bù)分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示：国(guó)内(nèi)疫(yì)情恶化影响国内(nèi)经济(jì)；美国经济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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