核心观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，存量(liàng)同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新(xīn)增融资明显低于(yú)市场预(yù)期，居民新增融(róng)资再度转为同(tóng)比收缩(suō)。居民消费和按揭贷款均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐用品需(xū)求(qiú)和(hé)商品(pǐn)房销售(shòu)较弱(ruò)相互印证，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增速(sù)，指向消费(fèi)潜力尚未(wèi)完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短板仍(réng)在(zài)居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信心(xīn)依然(rán)不(bù)足(zú)。居民(mín)部门对资(zī)金的过度沉淀(diàn)，降低了资(zī)金的循环(huán)效率和对经济的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这也是后续观察金(jīn)融和经济数据的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提示：政(zhèng)策落地不及预期(qī)，房地产链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置(zhì)发力后自然回落，经济复(fù)苏的关键(jiàn)在于激活居民部门(mén)

　　4月新增(zēng)社融(róng)和信贷均(jūn)低(dī)于预期(qī)下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一(yī)季度新增社融(róng)14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投(tóu)放等主要融资渠道(dào)在经(jīng)过一季(jì)度(dù)的前置发力后，4月投放力度自(zì)然回落(luò)，新增信贷(dài)规(guī)模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度(dù)来看(kàn)，经(jīng)济复(fù)苏的力度(dù)，强烈(liè)依赖于信(xìn)贷(dài)增长的(de)持(chí)续性(xìng)。信(xìn)用周期的持续(xù)回升(shēng)一般指向需求的强劲复苏，但是(shì)在(zài)社(shè)融存量同比增速连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷(dài)连(lián)续3个(gè)月(yuè)大超市(shì)场(chǎng)预期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名义(yì)价(jià)格正(zhèng)滑(huá)入通缩区(qū)间。伴随着(zhe)4月新增融(róng)资的(de)回落，信贷对经济的(de)推动效(xiào)应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复(fù)苏的(de)力度(dù)依赖(lài)于持续的(de)信贷增(zēng)长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经(jīng)济内生融资需求的(de)修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币(bì)、信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策协同发力，商业银行信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的前置发力意愿(yuàn)较(jiào)强，一(yī)季度新增(zēng)社融和信贷同比大(dà)幅(fú)多增。但随着信(xìn)贷政策由(yóu)“总量(liàng)有效增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济(jì)内生动能(néng)的边际回落，4月新增(zēng)融资需(xū)求走弱(ruò)。因而，后续信贷(dài)投放(fàng)的稳定性，将是我们后续观(guān)察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关(guān)键(jiàn)在于激活居民部门。一则(zé)，在政(zhèng)策层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供给端并(bìng)不(bù)是问(wèn)题。新增融(róng)资(zī)持续性的关键在于需求端，政(zhèng)府融资需求受制于财政预算，而(ér)今年(nián)财(cái)政预算在“两会”期间已基本(běn)确定。企业融(róng)资需求自2022年以来(lái)总体(tǐ)维持较高(gāo)景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)的持续(xù)发力，企业融资需(xū)求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和(hé)购房行为，但在持(chí)续(xù)回暖2个月后(hòu)，4月(yuè)居民(mín)新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。实(shí)质上(shàng)，居民行为取决于收入预(yù)期(qī)和负债强度，而当前(qián)居民就(jiù)业(yè)和收入明显(xiǎn)分化(huà)，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史高(gāo)位，拖累居民(mín)部门(mén)预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门(mén)持续流向(xiàng)居民部门，而居民部门向(xiàng)企业部门的回流明(míng)显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在(zài)两重可(kě)能性，一(yī)是，资金(jīn)从企业活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金(jīn)从企业(yè)账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第(dì)一(yī)重可能(néng)性(xìng)，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是(shì)说(shuō)，企(qǐ)业通(tōng)过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉淀了(le)下来，而不(bù)是通(tōng)过消费(fèi)的方(fāng)式使其回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上(shàng)，便是居(jū)民存款增速(sù)持续高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。但居民(mín)存款增速(sù)已于3月和4月连续回落，可(kě)能指向居(jū)民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企(qǐ)业(yè)融资需求延续景气

　　居民贷(dài)款端(duān)，消(xiāo)费和按揭信贷均明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较(jiào)弱(ruò)相(xiāng)互印证。4月居民(mín)部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同(tóng)比多(duō)增601亿元，中长期(qī)信贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和消费意愿修(xiū)复动能(néng)转弱(ruò)，4月(yuè)非(fēi)制造业PMI商务活动(dòng)指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季(jì)节性水平。乘联(lián)会(huì)数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售(shòu)5.54万辆，较(竹荪煮多久jiào)2019年至2022年(nián)同期(qī)均值多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关(guān)，真实(shí)的耐用(yòng)品消(xiāo)费(fèi)需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的(de)商品房(fáng)销(xiāo)售数(shù)据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房(fáng)预(yù)期和购房活动同(tóng)样呈现改(gǎi)善态势，但(dàn)进入4月后商品房销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款(kuǎn)利率远高(gāo)于理财产品预(yù)期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个(gè)月边际走弱(ruò)，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月(yuè)居民累计新增(zēng)存款8.70万亿(yì)元，较去(qù)年同(tóng)期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比增速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续(xù)走弱2个月，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民储蓄(xù)意(yì)愿依(yī)然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出(chū)现释放迹(jì)象。居民新增(zēng)存款和(hé)短(duǎn)期贷款同时维持高(gāo)位，一方(fāng)面，可以(yǐ)说明居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步(bù)释放；另一方面(miàn)，可能指向(xiàng)居民收入(rù)分化加剧(jù)。

　　企业端(duān)，企业经营预(yù)期持续改善增强(qiáng)融资需求(qiú)，叠加银行较强的(de)信贷投放(fàng)诉求(qiú)，供(gōng)需两端驱动(dòng)企业新增净融资连(lián)续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业(yè)部(bù)门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿(yì)元(yuán)，新(xīn)增企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的(de)比重(zhòng)，进一步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为基(jī)建和(hé)制造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门(mén)新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是(shì)政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)融资的主(zhǔ)基调。1-4月政(zhèng)府债券新(xīn)增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成(chéng)全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳(wěn)增长”诉(sù)求较强(qiáng)的(de)年份(fèn)，财(cái)政部也均在前一年(nián)度末提前下达了次(cì)年的部分专项债务(wù)新(xīn)增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在向居(jū)民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移。通过(guò)观察(chá)M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同(tóng)比增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账(zhàng)户(hù)向居民(mín)账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并(bìng)证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获(huò)取的(de)资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居民部门(mén)后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转移(yí)来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是(shì)通(tōng)过(guò)消(xiāo)费(fèi)的方(fāng)式使其回(huí)流企业账户，表现在数据(jù)上，便是(shì)居民存款增(zēng)速持(chí)续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽货币力(lì)度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有望进(jìn)一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将围(wéi)绕政策利率震(zhèn)荡(dàng)。在(zài)疫情冲(chōng)击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持续性将进(jìn)一步增强，宽(kuān)货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收(shōu)敛。同时(shí)，在去年财政发(fā)力的过程(chéng)中(zhōng)，消耗(hào)了(le)部分往年财(cái)政结余资金和(hé)央行结存利润，推动了财政存款和(hé)央行(xíng)结存(cún)利润向私人(rén)部门的转移，今年财(cái)政(zhèng)结余(yú)资金向(xiàng)私人部门的(de)转(zhuǎn)移(yí)力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓(huǎn)、财(cái)政结(jié)余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同推动广义货币供应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēng)社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会(huì)继续(xù)减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期内仍有望持(chí)续(xù)高(gāo)于去年同期水平，增速(sù)回升(shēng)的斜率则(zé)有赖(lài)于居(jū)民(mín)预期继(jì)续改善。一则，在信贷(dài)、财政和产业政策的相互配(pèi)合(hé)下(xià)，企业生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基(jī)建配套融资需求(qiú)，企业融资需求的稳定性相对较强；同时(shí)，政策层(céng)对于信贷(dài)投放(fàng)适度靠前(qián)发力的诉(sù)求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾(céng)先后表态“货(huò)币信贷总量要适(shì)度节奏(zòu)要(yào)平(píng)稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加(jiā)注重平(píng)滑增(zēng)速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前融资的(de)短(duǎn)板，引(yǐn)导其(qí)合理改善预期是社(shè)融(róng)增速趋势性回升的重(zhòng)要(yào)条件(jiàn)。今年2月(yuè)之前，居(jū)民(mín)部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度(dù)转为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩，并且居民存款持续保(bǎo)持(chí)较高增速(sù)，居民预(yù)期改(gǎi)善(shàn)仍有(yǒu)待于政策进一步加力。

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