王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度(dù)低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一(yī)次因(yīn)绝对收益资(zī)金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也(yě)已经悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得(dé乐福鞋按什么鞋码买，乐福鞋不适合什么人穿)银(yín)行股是这几天才(cái)开始上(shàng)涨(zhǎng)，那(nà)么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续(xù)上涨了足足(zú)半年(nián)时间了……

　　这段时间(jiān)的(de)银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不是(shì)一(yī)帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回落，调整了近两个(gè)月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并(bìng)不(bù)是第一次发生。过去(qù)银行股的大行情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨的，因为银(yín)行股平时关注度并不高。等到因几根大线性而(ér)吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事(shì)情(qíng)是2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较(jiào)意外的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不声不(bù)响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的(de)情况(kuàng)：没(méi)有(yǒu)明(míng)确利好(hǎo)，没(méi)有明确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底(dǐ)部爬(pá)起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不容(róng)易，因为很(hěn)难验证。如果(guǒ)确(què)实没有实质性利好，那么只能从资金面(miàn)去猜测：可能(néng)是估值便宜到很多资(zī)金(jīn)愿意(yì)出手了。由于银(yín)行盈利能力非(fēi)常稳(wěn)定，估值低往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率就(jiù)会(huì)非(fēi)常诱(yòu)人。比(bǐ)如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计算出来的股息率(lǜ)高(gāo)达(dá)6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只票息(xī)率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈利(lì)能力保持(chí)，则后(hòu)续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如(rú)果股价(jià)再(zài)跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭(zāo)受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难(nán)再(zài)降了。因此，这就非常像一(yī)张可转债(zhài)，其市(shì)价下(xià)跌时，会(huì)有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到一定程(chéng)度，显著高(gāo)过一(yī)些(xiē)资金的成本，那(nà)么(me)这些资金自然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低至一定水平(píng)时，股息(xī)率诱人(rén)，就会(huì)有人参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底(dǐ)在某些(xiē)情况下会被打破，即因为一些(xiē)负面因(yīn)素的存在，导致市(shì)场先生觉得银(yín)行股的估(gū)值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无(wú)声息的底(dǐ)部，可能并没有什么实质利(lì)好(hǎo)，就(jiù)是(shì)有些(xiē)看中股息率的资金默默买入(rù)，把底部给(gěi)买出来了(le)。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是(shì)以股票型公募基金为代(dài)表的机构投资者。因为(wèi)他们的(de)考核要求是相对收益(yì)，因此在大多数时候，他们不会(huì)因为股息率诱人(rén)而买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己基金的基(jī)准，或(huò)者战胜可比(bǐ)基金同仁(rén)。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率高(gāo)，他们也很(hěn)难做出(chū)赚取股息率的决策，这不是他们的(de)考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的这段(duàn)时(shí)间，公(gōng)募基(jī)金(jīn)参与很低(dī)，这次(cì)也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银(yín)行股2022年底基金持仓(cāng)比重来(lái)看(kàn)，比重越(yuè)低，期间（过去半(bàn)年(nián)，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高(gāo)则涨幅(fú)越小。

　　除了公募(mù)基金，其(qí)他类似考(kǎo)核的(de)机构(gòu)投(tóu)资(zī)者也是(shì)类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确(què)实看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓比例是下(xià)降的，有些(xiē)个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度(dù)基金持(chí)股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走(zǒu)了个过(guò)山车，先是(shì)上(shàng)涨，然后(hòu)春节后下跌(diē)（这段(duàn)时间刚好是人工智能概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是卖(mài)出(chū)银(yín)行等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块(kuài)行情(qíng)回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅(fú)加(jiā)速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚好和(hé)人工智(zhì)能(néng)走(zǒu)出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者(zhě)，比如个(gè)人、外资、自(zì)营、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为(wèi)这(zhè)些资金不考核相对(duì)收(shōu)益，更(gèng)多的(de)是追求(qiú)绝对收益，因此有可能是高(gāo)股息(xī)股票的青睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他们买入的因(yīn)素(sù)中，资(zī)金成本(běn)应该是(shì)个(gè)重要因(yīn)素。目前，我国近(jìn)期市场利(lì)率(lǜ)较(jiào)低、资金(jīn)充(chōng)沛，其他可替代的投(tóu)资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美(měi)国加息接近尾声(shēng)，他们的资(zī)金成(chéng)本也(yě)有望下行(xíng)，我国高股息(xī)股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们(men)通(tōng)过(guò)数(shù)据(jù)来(lái)加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年一季度(dù)情况来看，外资乐福鞋按什么鞋码买，乐福鞋不适合什么人穿确实(shí)在买入大行，并且数(shù)量(liàng)还不少。不过保险资金(jīn)却是有(yǒu)进有出(chū)，这一(yī)点有点与我们预期不(bù)符。基金主要在(zài)卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其他投(tóu)资(zī)者在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各(gè)类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立(lì)，即：在银行股估值极低的时候，追求绝(jué)对收益的资金买入了(le)高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图(tú)上(shàng)也可以(yǐ)清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很(hěn)多次(cì)银行底(dǐ)部启动一样，很(hěn)可(kě)能是青睐高(gāo)股息率的资金，买入低估值、高股息(xī)率的银行(xíng)股。而他们的口味(wèi)与公募基金刚好(hǎo)是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明了过(guò)去半年(nián)的银行股行情，是追求绝(jué)对(duì)收益的资金，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银(yín)行股股息(xī)率依然(rán)较高(gāo)，而资(zī)金面依(yī)然宽松(sōng)，那么这些高股息率股票对绝对(duì)收(shōu)益(yì)资金依(yī)然(rán)是有(yǒu)吸(xī)引(yǐn)力的(de)。

　　那么在银行业的(de)经营层面(miàn)，有没有实质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们(men)在3月(yuè)曾(céng)经提(tí)出，过(guò)去三年期间的(de)一些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银(yín)行业将要(yào)进入新的均(jūn)衡格(gé)局。比(bǐ)如(rú)，在普(pǔ)惠小微领(lǐng)域(yù)，过去几年(nián)大行(xíng)承(chéng)担了(le)一些监(jiān)管(guǎn)要求，每年(nián)普惠小微(wēi)信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很(hěn)低，这对小微金(jīn)融市场格局造成了较大(dà)影响(xiǎng)，尤其是对一些原(yuán)来从(cóng)事小(xiǎo)微业务的中小银行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融(róng)逐步达到(dào)新均衡(héng)

　　而在(zài)4月27日(rì)，银(yín)保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业金融(róng)服(fú)务质(zhì)量的通(tōng)知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求(qiú)有了一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户(hù)授(shòu)信总(zǒng)额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增速不低于各(gè)项(xiàng)贷款同比增速(sù)，有贷款余额的(de)户数不低(dī)于上年同期(qī)水平(píng)）要求(qiú)，不(bù)再刚性要求降低小微(wēi)信(xìn)贷利(lì)率，而(ér)是(shì)要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再(zài)提“应延尽延(yán)”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金(jīn)融领域，其他方面的(de)工(gōng)作要求也(yě)陆续(xù)从(cóng)过去三年的阶段性政策(cè)，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年(nián)由于(yú)净息差显著回落，盈利能(néng)力也(yě)渐渐接近合理利润(rùn)底线。因(yīn)为银行业需(xū)要(yào)留存一定的利润用于(yú)补充资本(běn)，进而支持下一期的信(xìn)贷(dài)投放，因此利润并不是越低越好，需要维(wéi)持一个合理利润(rùn)。而(ér)目前盈利能力已经接(jiē)近这(zhè)一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是(shì)银行的合(hé)理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买入(rù)高股(gǔ)息股票(piào)的(de)投资者中，真有(yǒu)些先(xiān)知(zhī)先觉者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了(le)不一样(yàng)的味道？

　　本文为金(jīn)融业(yè)研究(jiū)方法(fǎ)探讨(tǎo)。本文不(bù)是证券研究(jiū)报告，不(bù)构成任(rèn)何投资(zī)建议，涉及个股也(yě)仅(jǐn)为举例或陈述事实之用，不代表我们对(duì)他们的(de)证券或产(chǎn)品的推(tuī)荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们(men)的(de)研究(jiū)报告。

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