《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们(men)提出(chū)了5月(yuè)是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的(de)理由都(dōu)不是非常清晰。周末中央发布长期(qī)的(de)产业(yè)政(zhèng)策，基调是清晰的，但(dàn)那是(shì)诗和(hé)远方(fāng)，是战略性的布局，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股(gǔ)东大会在(zài)巴菲特的老家(jiā)奥巴(bā)哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的(de)目(mù)光，投资者总希望可以从(cóng)中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投(tóu)资的(de)道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克希(xī)尔决策者对宏(hóng)观(guān)环境的担(dān)忧，对数字技术的批(pī)判，很(hěn)多(duō)与(yǔ)会者收(shōu)获的可能不是清晰的(de)思路，而是(shì)在迷(mí)宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资(zī)一面亲上边一面膜下边的，一面亲上边一面膜下边打扑克者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是(shì)根(gēn)据惯例，银行(xíng)保险等(děng)利好(hǎo)兑(duì)现后往往(wǎng)是市场开始调(diào)整的开始。A股投资历来是(shì)有(yǒu)季节性的，但这未必是(shì)历史的(de)铁律，比如(rú)2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开始全(quán)面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市场背景已经和之前(qián)有很大的不同。当(dāng)前市场进入战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的一个(gè)重要理由(yóu)是除了(le)逻(luó)辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资(zī)者(zhě)往往(wǎng)是(shì)见好(hǎo)就收或者谋(móu)定而后动，因此才有了(le)上(shàng)述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚(chǔ)的(de)地方在哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从内部看，市(shì)场已经提前(qián)交易(yì)了(le)政策的方向(xiàng)，而(ér)且今年国内的政(zhèng)策(cè)本身也不是大开大合(hé)。新出台的政策(cè)更多地在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看(kàn)，美(měi)联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据(jù)和增长数据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数(shù)字经济(jì)和中特(tè)估依然既有政策、也(yě)有业绩或者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期(qī)游戏(xì)、传媒(méi)、中(zhōng)特估与其(qí)他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实。除(chú)了(le)这(zhè)两条主(zhǔ)线(xiàn)外，金融(róng)、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以成为持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也(yě)决定了反弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从(cóng)交(jiāo)易(yì)行为看，投资(zī)者(zhě)并未形成一致预期。随着一季报的披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利(lì)现实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业(yè)绩出现一定修复和(hé)表(biǎo)现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家(jiā)电此前也有一定(dìng)表现。不过(guò)，随着业(yè)绩的(de)公布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言(yán)市场也有定价效(xiào)率(lǜ)不(bù)稳定(dìng)的一(yī)面，同样是(shì)业绩修复或(huò)有(yǒu)韧性(xìng)的农林牧渔、新(xīn)能(néng)源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点，TMT主线前期超(chāo)额收益过(guò)于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中特估(gū)相(xiāng)关的基(jī)建、银行、石油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑(chēng)、估(gū)值也较低，因(yīn)此在(zài)最近市场调整(zhěng)的时候整体表现较好。在这(zhè)两条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市场(chǎng)部分(fēn)定价(jià)了一季报行情，但核心问题在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的(de)盈(yíng)利(lì)还在下(xià)滑，这意(yì)味着短期盈(yíng)利很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我们(men)看到这两条主线之外(wài)其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的(de)幅度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而(ér)市(shì)场(chǎng)由于前(qián)期的悲(bēi)观情绪尚未(wèi)对其定(dìng)价(jià)，这可能(néng)蕴含阶段性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而(ér)明确的：政(zhèng)策关(guān)注(zhù)产业升级(jí)和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局(jú)会议(yì)、中央财经委会议(yì)和国(guó)常会相继(jì)召(zhào)开。决策(cè)层对于当(dāng)前经济复苏(sū)动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期(qī)的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同时也明(míng)确(què)不会再走老路——不会(huì)通(tōng)过低水平的债(zhài)务扩(kuò)张来刺激经济(jì)，而是聚(jù)焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代(dài)产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次(cì)财(cái)经(jīng)委会议的一个新提(tí)法是(shì)“坚持三(sān)次产业(yè)融合发展，避免割(gē)裂对立；坚(jiān)持(chí)推动传统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法很(hěn)重(zhòng)要。我们去(qù)年底强调接(jiē)下来(lái)一(yī)段时间的政(zhèng)策需要强调均衡(héng)性和系统性，才(cái)能形成(chéng)经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和发展，但是经济的运行是一个完(wán)整的(de)系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和(hé)金融支撑、高科技(jì)领域和低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面需(xū)要协调发(fā)展，大(dà)家的信心(xīn)慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢慢恢(huī)复，才(cái)能够真正把需求拉动(dòng)起来(lái)。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高科技的领域(yù)，它的下(xià)游需(xū)求也主要来自(zì)消费电(diàn)子产品(pǐn)中的手机、汽车、智(zhì)能(néng)家居等等(děng)，没(méi)有需求的拉动，产业(yè)的发(fā)展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利(lì)

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力资源重点的(de)人才、承载民族未来(lái)的新生人口、需要关(guān)注的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当(dāng)前中国的发展逐渐从资本和(hé)劳(láo)动要素拉动转向人(rén)力(lì)资源拉动，技术创(chuàng)新成为(wèi)能否(fǒu)突破内外部(bù)约束的(de)关键。技术创(chuàng)新能(néng)力取决于制度保障下的主观能动性，在经历(lì)了过去(qù)几(jǐ)年的非常态(tài)之(zhī)后，在内外部不确定性的制约(yuē)下，如何让当前(qián)每个主体(tǐ)充(chōng)满(mǎn)信心、充满主观(guān)能动性，是政策的重心(xīn)。以人工智(zhì)能为代(dài)表(biǎo)的数字(zì)经济大发展，有可能能(néng)够帮(bāng)助(zhù)我们适当缩小国际(jì)竞争中人力资源(yuán)的(de)差(chà)距，这需(xū)要从一个更高的角度理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资(zī)路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱(luàn)战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质(zhì)性的反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏(sū)的斜率是(shì)否(fǒu)面临趋缓的压(yā)力、海外(wài)的潜在风险到底有多大(dà)、美联储到底下(xià)一步面临(lín)的是(shì)什么样的经济形(xíng)势等，投资者希望渐次判断上述(shù)一系列(liè)的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月(yuè)交易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东大会上看到价值投资(zī)者很重要的一个特质(zhì)，即(jí)我(wǒ)们提倡的(de)“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着(zhe)事(shì)实的清晰，投资路径也将会非常(cháng)明(míng)确。这个(gè)路(lù)径，我们从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投(tóu)资(zī)者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是(shì)产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数(shù)字化、高(gāo)端(duān)化(huà)与智(zhì)能化(huà)是明确的诗(shī)与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资的(de)下限(xiàn)是避(bì)免系统性的风(fēng)险(xiǎn)，在现代化的产业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴藏(cáng)风险和(hé)未来跟不上历(lì)史步伐的产业是不(bù)能进行战略布局(jú)的(de)。投(tóu)资的中间(jiān)状态是周期与消(xiāo)费行(xíng)业，是(shì)战(zhàn)术性的布(bù)局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框一面亲上边一面膜下边的，一面亲上边一面膜下边打扑克架内运(yùn)用财政的视(shì)角解(jiě)构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价的方式来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金(jīn)合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时(shí)研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院经济学博士(shì)后(hòu)，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊。

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