摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个方面：第一(yī)，新增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。表外票(piào)据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相对充裕，部分额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理财(cái)所致(zhì)，企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化(huà)过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对(duì)此已(yǐ)进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期(qī)是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策(cè)利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，短期需要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风(fēng)险(xiǎn)。货币(bì)政策出现超预期(qī)调整。财政政策出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。流动性出(chū)现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元(yuán)。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新(xīn)增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分项看，新(xīn)增贷(dài)款（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社融(róng)同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民融资(zī)出现反(fǎn)复，意外转负，且低于(yú)去年同期(qī)。4月新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月(yuè)居(jū)民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷(dài)款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民融资需求修(xiū)复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边(biān)际转弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多(duō)于(yú)去年同(tóng)期的5784亿元，但低(dī)于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内票据融(róng)资1280亿元，结(jié)合(hé)4月票据(jù)利率较3月明显回(huí)落以及新增(zēng)未贴现(xiàn)票据下降(jiàng)，指向票(piào)据供给相对(duì)不足，部(bù)分从表外转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，在满足(zú)实体融(róng)资的同时(shí)，还给(gěi)金融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多(duō)增。4月(yuè)新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个(gè)月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业(yè)债净融资的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略(lüè)高(gāo)于去年同期。4月(yuè)社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府(fǔ)债(zhài)净发(fā)行4269亿(yì)元(yuán)，国债净(jìng)发行1833亿元，地方(fāng)债净发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方(fāng)债净发行(xíng)达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发(fā)行提前批额度，地方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)规模或在6000亿(yì)元左右， 地方(fāng)债对(duì)社融存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去(qù)年同期，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不(bù)过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关(guān)注居民融资和(hé)企业(yè)融资(zī)的总量是否修复，其次是企业(yè)存款(kuǎn)活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见(jiàn)明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小(xiǎo)幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居(jū)民(mín)存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比(bǐ)多增(zēng)。居民存款(kuǎn)可能有几(jǐ)个去(qù)向，一是3月末(mò)回表(biǎo)的理财资(zī)金，在4月再度出(chū)表回(huí)到理财，表现为4月理财(cái)规模(mó)的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增(zēng)量(liàng)66％在现金管(guǎn)理》），规(guī)模上与居民(mín)存款降幅(fú)基本匹(pǐ)配；二是(shì)预留资金(jīn)用(yòng)于(yú)小(xiǎo)长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应(yīng)部分转为企业(yè)存(cún)款；三(sān)是4月在30大(dà)中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负，居民购房(fáng)可能更多依赖(lài)自有资金，对应居民(mín)存款减少，或(huò)转为企业(yè)存款等(děng)。此外，4月物价下降(jiàng)和就(jiù)业压(yā)力边际(jì)上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线(xiàn)之(zhī)下(xià)，可(kě)能制约了居(jū)民(mín)消费(fèi)需求(qiú)释放(fàng)，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存款(kuǎn)增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略(lüè)有(yǒu)改善(shàn)，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结(jié)构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元(yuán)；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月(yuè)M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民存款转为同比少(shǎo)增(zēng)，部分可能转回银行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数(shù)据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流(liú)动性存(cún)在影响的一些(xiē)因素：

　　一是(shì)财政存款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年(nián)退(tuì)税规模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政(zhèng)存款剔除政府债净(jìng)缴(jiǎo)款之后，剩余的(de)是(shì)财政收支(zhī)差额。今年4月(yuè)政府债(zhài)净缴款2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支差额（收入大于(yú)支出(chū)）2592亿元，而(ér)去(qù)年同期财政收支差额(é)为泽连斯基身高是多少 泽连斯基有政治头脑吗-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差(chà)额与2019和2021年(nián)同(tóng)期较为接近。

　　二是(shì)存(cún)款缴准，4月新(xīn)增居民(mín)和(hé)企业(yè)存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估(gū)计，4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来(lái)自银行主动调配，这(zhè)给五(wǔ)因素法测算超储带来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬(xún)的(de)流(liú)动性(xìng)来看(kàn)，金融体系资金(jīn)供给(gěi)量较为充(chōng)裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素(sù)反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱，数(shù)据(jù)发布后，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率小幅下行(xíng)，然后小幅上(shàng)行基本回到(dào)数据发(fā)布前的状态(tài)，对社(shè)融(róng)不及预期的利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增(zēng)，是社融的主(zhǔ)要(yào)支(zhī)撑(chēng)因素。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期限(xiàn)票据利率(lǜ)中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放边际放(fàng)缓，因而市场(chǎng)对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不(bù)过新(xīn)增居民贷款弱于(yú)去年同期，可能超出了预(yù)期(qī)。面对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率先下(xià)后上，可能反映出市场先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映(yìng)对(duì)政策发(fā)力的(de)担忧，部分(fēn)资金选择(zé)止盈。对比3月(yuè)强泽连斯基身高是多少 泽连斯基有政治头脑吗于预期的(de)社融公布后(hòu)，长端利(lì)率延续下(xià)行(xíng)，当(dāng)前债市(shì)的反应，可能体现出部分投资者预期(qī)利率已下(xià)行至(zhì)阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是居民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致；企泽连斯基身高是多少 泽连斯基有政治头脑吗业存款活化过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元，而理财(cái)规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是(shì)非(fēi)银资金较为充裕，助力(lì)资金利(lì)率下行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数据中(zhōng)，其(qí)他(tā)存款(kuǎn)性公司对其(qí)他金融性公司负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未发布(bù)）；4月(yuè)银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模的反弹，三者均反映出非银机(jī)构资金较(jiào)为充(chōng)裕，再(zài)加上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标(biāo)考(kǎo)核需求下降，为(wèi)债券-存单(dān)-票(piào)据(jù)利率(lǜ)曲线下(xià)移(yí)提供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债市计(jì)入(rù)经济环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析(xī)，参(cān)考去年降息(xī)预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债收(shōu)益(yì)降至2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续下(xià)行可能更(gèng)多(duō)依赖于(yú)降息(xī)预期(qī)的(de)发酵。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个(gè)线(xiàn)索。一是(shì)降息(xī)预(yù)期是否继(jì)续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下(xià)调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需(xū)要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货(huò)币政策出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假设国内货币政策维持当前力度，但(dàn)假如(rú)国内(nèi)经济超预期放缓、或海(hǎi)外货(huò)币政策出现超预期变化，国(guó)内货币(bì)政策相应可能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　财(cái)政政策(cè)出(chū)现超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持当前力(lì)度，但假如国(guó)内经济(jì)超预(yù)期放缓，国内(nèi)财政政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动(dòng)性(xìng)出现超(chāo)预期变化。本文(wén)假设流动性维持充(chōng)裕状态(tài)，但假如流动性投放少于往(wǎng)年同期，流动性可能出现超预期变(biàn)化。

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