王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息(xī)率相(xiāng)应提(tí)升，会吸引(yǐn)绝对收益(yì)资(zī)金买入(rù)，股价也逐(zhú)步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资(zī)金追(zhuī)逐高(gāo)股息而上涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行业经(jīng)营层(céng)面，也(yě)已经悄然发生一(yī)些向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如(rú)果大家(jiā)觉得银行股是这几天才(cái)开(kāi)始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经(jīng)持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速(sù)下跌(diē)后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高(gāo)回落，调整(zhěng)了近两个(gè)月(yuè)时(shí)间，跌(diē)幅不大(dà)，不到10％。然后(hòu)于3月底开(kāi)始上涨，近(jìn)期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生。过去(qù)银行股(gǔ)的大行情(qíng)，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为银(yín)行股平时关注度并(bìng)不高。等到(dào)因几(jǐ)根大(dà)线性(xìng)而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次类似(shì)的事(shì)情是2014年。或许(xǔ)经历过(guò)的人都(dōu)能(néng)记得(dé)，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融(róng)股拔地而起。但(dàn)在此之前(qián)，银(yín)行指(zhǐ)标大约(yuē)在3月见底，然(rán)后不(bù)声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类似的情况：没(méi)有明确(què)利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不(bù)容易(yì)，因为(wèi)很难(nán)验证。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可能是估(gū)值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手(shǒu)了(le)。由于银行盈利(lì)能力(lì)非常稳定，估(gū)值低往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定(dìng)，PB越低则(zé)股息(xī)率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)就(jiù)会非常诱人(rén)。比如近年(nián)来(lái)，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计(jì)算(suàn)出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部(bù)，近(jìn)期很难再降了(le)。因此，这就非常(cháng)像一(yī)张可转(zhuǎn)债，其市价(jià)下(xià)跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价(jià)值就出(chū)来了。如果这张“可转债”的票息率高(gāo)到一(yī)定(dìng)程(chéng)度，显著(zhù)高过一些资金(jīn)的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估(gū)值低至一定水平(píng)时，股息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值底在某些情(qíng)况下会被打破，即因为一些负面因素(sù)的(de)存在(zài)，导致(zhì)市场先生觉得银行股的估(gū)值或盈利能力还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有(yǒu)些看中(zhōng)股息率(lǜ)的资金默默(mò)买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型公募基金(jīn)为代表的机构投(tóu)资者。因为他们的考(kǎo)核要求是相对收(shōu)益，因此在大多(duō)数时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人(rén)而买入，他们的任务(wù)是战胜(shèng)自己基(jī)金的(de)基(jī)准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可(kě)比基(jī)金同仁(rén)。所以，即使股息(xī)率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股息(xī)率的决策，这不是他们(men)的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的(de)这段(duàn)时(shí)间，公募(mù)基金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证(zhèng)：从(cóng)33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期(qī)间（过去(qù)半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募(mù)基金(jīn)，其他类似考核的(de)机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确(què)实看到(dào)，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓(cāng)比(bǐ)例(lì)是下(xià)降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度(dù)基金持股比重(zhòng)降幅(fú)；单位：个(gè)百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银(yín)行指(zhǐ)数走了(le)个过山车(chē)，先是上(shàng)涨，然后春(chūn)节后下跌（这段(duàn)时(shí)间刚好是人工智能(néng)概念(niàn)股大(dà)涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至(zhì)计算(suàn)机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板(bǎn)块(kuài)行情回落(luò)后，银行股(gǔ)重(zhòng)拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅加速。春节(jié)后的这段(duàn)时(shí)间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出了(le)一个(gè)完美的“对(duì)称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投资者，比如个(gè)人(rén)、外资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则可能(néng)是买入的。因(yīn)为这些资金不考(kǎo)核(hé)相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可(kě)能是高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是(shì)个(gè)重(zhòng)要(yào)因(yīn)素。目前，我国近(jìn)期(qī)市场利率较低、资(zī)金充沛，其他(tā)可替代(dài)的投资机(jī)会较(jiào)少，因此(cǐ)股(gǔ)息率(lǜ)显得诱人。同时，美(měi)国(guó)加息接近(jìn)尾声(shēng)，他们(men)的(de)资金成(chéng)本(běn)也有望下行，我国高股息股票(piào)也有吸引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确(què)实在买入大行，并且(qiě)数量(liàng)还不少。不过保险资金(jīn)却是有(yǒu)进有出，这一点有点与我们预期不(bù)符。基金(jīn)主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一(yī)般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成(chéng)立，即：在银行股估值极低(dī)的时候，追(zhuī)求绝对(duì)收益(yì)的资金买入了高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的(de)个股。

　　从(cóng)散点图上也(yě)可以(yǐ)清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这(zhè)次(cì)行情(qíng)，和历史(shǐ)上很多次银行底(dǐ)部启动一(yī)样，很(hěn)可(kě)能(néng)是(shì)青睐高(gāo)股息率(lǜ)的(de)资金(jīn)，买入低估值、高股息(xī)率的银(yín)行股。而他(tā)们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相反(fǎn)的。

　　03水晶有灵性是不是迷信，水晶是辟邪还是招鬼>

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的(de)银行(xíng)股行情，是追求绝对收(shōu)益的(de)资金，买入了高(gā水晶有灵性是不是迷信，水晶是辟邪还是招鬼o)股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多(duō)银行股股息率依然较高，而资(zī)金面依然(rán)宽松，那么(me)这(zhè)些高股息(xī)率(lǜ)股票对绝对收益资金依然(rán)是有(yǒu)吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经营层(céng)面(miàn)，有(yǒu)没有(yǒu)实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年期间的一些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业(yè)将(jiāng)要进入新的均衡格局(jú)。比(bǐ)如，在普惠(huì)小微领域，过去几年大行承(chéng)担了一些监管(guǎn)要求，每(měi)年普惠小微信贷的增长非常快，投放利(lì)率很低(dī)，这对小微金融市(shì)场格局(jú)造成(chéng)了较(jiào)大影响，尤其是对(duì)一些原来从事小微业务的(de)中小银(yín)行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公(gōng)厅发(fā)布《关(guān)于(yú)2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务(wù)质量的通知》（银保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整。比(bǐ)如，不(bù)再提“两增”（指(zhǐ)单户授信(xìn)总额1000万元(yuán)以下(xià)小微企(qǐ)业贷款同比增速不(bù)低于各(gè)项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不(bù)再刚性要求降低小微信贷(dài)利(lì)率，而是要求“合(hé)理确定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了(le)小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为(wèi)银行(xíng)业需要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下一期的(de)信贷投放，因此利润并不是越(yuè)低越(yuè)好，需要维持一个合(hé)理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策(cè)也会(huì)相应(yīng)调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行(xíng)的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变(biàn)化(huà)了。

　　那么(me)，有没有一种可(kě)能：那些买(mǎi)入高股息(xī)股票(piào)的投资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已(yǐ)经嗅到了(le)不一样的味道(dào)？

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