来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的文(wén)章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？——通胀研(yán)究系(xì)列(liè)专题二》），当(dāng)时主要分(fēn)析(xī)欧美(měi)经济(jì)体(tǐ)，探讨金融(róng)危(wēi)机后主(zhǔ)要发达(dá)经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷(mí)的原(yuán)因。过去几(jǐ)年(nián)，我国(guó)货币(bì)政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始终处于低位，近期(qī)也引发(fā)了通胀还是通(tōng)缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经济体普遍面临较大通胀压力(lì)的情况下，我国(guó)的终端(duān)消费通(tōng)胀水平已经连(lián)续三(sān)年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价(jià)格的(de)影(yǐng)响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的(de)外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食(shí)品和能源(yuán)后(hòu)，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年(nián)没有突破(pò)过1.5％，增速明显降(jiàng)了(le)一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng润发乳是洗发水还是护发素，欧莱雅润发乳是洗发水还是护发素)数据形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明对比的是金融数据，最(zuì)新公布(bù)的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于(yú)比较(jiào)高(gāo)的(de)位置。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题(tí)，我们首(shǒu)先要理解“货(huò)币(bì)”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量(liàng)是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的(de)是存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货(huò)币(bì)”的范围是很广的，其(qí)实任何(hé)商品都(dōu)具(jù)有货币(bì)属性，都可(kě)以用(yòng)来做(zuò)货币(bì)使(shǐ)用，我(wǒ)们在之前(qián)的专(zhuān)题(tí)中有过详(xiáng)细(xì)的讨论。例(lì)如(rú)，在(zài)物物交换的时代，人(rén)们(men)用自己生产的商品(pǐn)去交易其他人生产的商品(pǐn)，没有传(chuán)统意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的交换(huàn)，这(zhè)种(zhǒng)相互交(jiāo)易的商品都可(kě)以理解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗的说，居(jū)民(mín)将钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基(jī)金、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等，本质是润发乳是洗发水还是护发素，欧莱雅润发乳是洗发水还是护发素类似(shì)的(de)，它们对于(yú)居民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的本(běn)质出发，现(xiàn)金、存款、货币(bì)及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄(huáng)金(jīn)、白(bái)银，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是(shì)货币(bì)。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的(de)大小不同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性最(zuì)好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现(xiàn)金要差(chà)一些，但依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)活期存款要差一些。从(cóng)这个角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边(biān)界(jiè)，比(bǐ)如加(jiā)上(shàng)实体部门持有的理(lǐ)财、货(huò)币及公募基金、资(zī)管产品等等，那(nà)样可以(yǐ)更(gèng)加全面的统计出(chū)货币量的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部(bù)分的货(huò)币储藏(cáng)方(fāng)式，而居民和企业还有很多其(qí)它渠道储藏货(huò)币(bì)。而过(guò)去几年(nián)里，其它货币储藏(cáng)渠道(dào)的(de)投资收(shōu)益在不断降低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大(dà)，居(jū)民和(hé)企业(yè)减少了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例(lì)如，2018年(nián)之(zhī)后，银行理财(cái)规模告(gào)别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一度(dù)出现了负增长；信托、券商和(hé)基金资管产品规模(mó)也陆(lù)续出现负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存(cún)款开始了高增长，这说(shuō)明实(shí)体(tǐ)部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向(xiàng)银行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造(zào)的货币可能会选择购(gòu)买银行理财(cái)、信(xìn)托产品、资(zī)管(guǎn)产品等(děng)，但(dàn)在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转回了(le)购买银行存款，这种结构性变化推升了(le)纳(nà)入M2统计的货(huò)币量的(de)增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速(sù)很高，但实际的货(huò)币创造速度没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计(jì)存(cún)在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造(zào)速度(dù)。因为从理(lǐ)论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是(shì)一(yī)枚硬币的(de)两个(gè)面。例如(rú)，一个居民从(cóng)银(yín)行借(jiè)1万元钱，其存(cún)款账(zhàng)户也会同时增加1万元(yuán)。在(zài)这(zhè)个(gè)过程中，实体部门的(de)融(róng)资规模扩张了1万(wàn)元(yuán)，同(tóng)时实(shí)体部门的货币量也增加(jiā)1万元(yuán)。该居(jū)民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个(gè)居(jū)民(mín)可能拿这8000元去购(gòu)买银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而(ér)如果用(yòng)社融来(lái)描述(shù)货币的创造就会客观很多(duō)，因为不管这些资金以什么形式流(liú)转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月社融(róng)的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上(shàng)。不(bù)过和(hé)我国5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社融反(fǎn)映的我国(guó)货币创造速度其实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从简单的(de)数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看这些存量货币(bì)在经济体中每年(nián)流(liú)通多(duō)少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了(le)美国的(de)M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了四(sì)分之一(yī)。截至(zhì)今年(nián)3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负增长，而美国的(de)通胀却依然在(zài)高位(wèi)。整(zhěng)个过程可以理(lǐ)解(jiě)为(wèi)，政府部(bù)门(mén)主导货币(bì)创造，货(huò)币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影(yǐng)响减弱，货(huò)币(bì)流通(tōng)速度(dù)也(yě)逐(zhú)步加(jiā)快，大规模的存量货币在经济中(zhōng)加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫(yì)情期间，美国居民(mín)接受政府大量补贴(tiē)后，并(bìng)没有全(quán)部(bù)花(huā)出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心(xīn)和(hé)预期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货币(bì)流通速(sù)度(dù)，当前美国居(jū)民储(chǔ)蓄率(lǜ)大(dà)幅(fú)低(dī)于疫情之前(qián)的趋(qū)势线。

　　从我国(guó)的情(qíng)况来看，货币创造速度和经济增速(sù)比也不低，但货币流通速(sù)度是偏(piān)低的。在疫情之(zhī)前，我(wǒ)国社融衡(héng)量的货(huò)币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫(yì)情(qíng)出现后，货币流通(tōng)速度明显降(jiàng)低，根(gēn)据(jù)一(yī)季(jì)度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货币没有(yǒu)在(zài)经(jīng)济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数据就能观(guān)察出来(lái)。从(cóng)一季度统计(jì)局(jú)居民收(shōu)支调查(chá)数据看，我国(guó)居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张的结(jié)构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部(bù)门来看，4月(yuè)份(fèn)居民(mín)贷款(kuǎn)再度出现(xiàn)负(fù)增长，这(zhè)是非疫(yì)情、非(fēi)春(chūn)节月(yuè)份第二次出(chū)现这种情况，上(shàng)一次(cì)是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无法(fǎ)看到(dào)信贷投(tóu)放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部(bù)门(mén)债券(quàn)净发行是明(míng)显扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业(yè)债券净发行(xíng)处于(yú)低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较快，我国(guó)公共部门是信用(yòng)和(hé)货币(bì)创造的重要支撑力量，支撑存量货币(bì)增速维持在一定高位(wèi)，而非公共部门(mén)创(chuàng)造的(de)货币量处于低位，也反映了货币流通(tōng)速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低(dī)的状况，我们(men)依然可以从货币数(shù)量方程出发，一方面是稳住货币(bì)的存(cún)量，稳定实体(tǐ)的融资需求(qiú)；另一方(fāng)面是提振实体信心(xīn)和预(yù)期，改善(shàn)货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私(sī)人(rén)部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一(yī)步(bù)降低实体融资成(chéng)本(běn)。当资产端(duān)的回报率在下降的情况下，需要(yào)降低负债端的(de)融(róng)资(zī)成(chéng)本来对冲(chōng)。过去几年(nián)，政策上在降低企(qǐ)业(yè)融资成本上发力较多。目前(qián)看，居(jū)民部门的融资成本仍(réng)然(rán)偏高。我们在之(zhī)前的(de)专(zhuān)题(tí)中已经分(fēn)析(xī)过，虽然居民(mín)增量(liàng)房贷(dài)利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估算，当前存量房(fáng)贷利(lì)率的(de)平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水(shuǐ)平更(gèng)高，当(dāng)前甚至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体(tǐ)情(qíng)况，也有部分居民偿还(hái)的房贷利率水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的(de)资产端来说(shuō)，房(fáng)产价(jià)格面临调(diào)整压力，各类金融(róng)资产的回报率也处于低(dī)位，所以这就(jiù)相当于(yú)居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负(fù)债表状(zhuàng)况，需要(yào)对居(jū)民负(fù)债端成(chéng)本进行降息，否(fǒu)则居民净融资(zī)需(xū)求或(huò)依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看(kàn)，要(yào)提升货币流通速(sù)度，需要提振实体的(de)信心(xīn)和预期。居(jū)民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预(yù)期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整(zhěng)个(gè)经济体系来说(shuō)，货币流转速度(dù)才能加快，经(jīng)济需求才(cái)能(néng)好起来。提振(zhèn)信(xìn)心和预期，是个(gè)系(xì)统性(xìng)的工程。

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