文丨明明(míng) 章立聪(cōng) 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金(jīn)利(lì)率自低(dī)位持续上行，即便(biàn)税(shuì)期结束，资金利率却仍(réng)未回落(luò)，反而(ér)进一(yī)步走高(gāo)。我(wǒ)们认为(wèi)主要是源于：①货币政(zhèng)策力度(dù)边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致(zhì)银行资金融出(chū)意愿与能力(lì)降低。③资金(jīn)较为拥挤(jǐ)导(dǎo)致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期(qī)和月末(mò)因素，预计(jì)短(duǎn)期(qī)内，资金(jīn)利率下行空间有(yǒu)限，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪(xù)以及(jí)头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然而(ér)税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度(dù)更大。从隔夜利(lì)率(lǜ)角度观察(chá)，银行与非银机构间流动性分层现象弱化(huà)；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税期(qī)结(jié)束，资金(jīn)不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政策力(lì)度边(biān)际(jì)转弱。

　　稳健的货币(bì)政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币(bì)信贷合(hé)理增长，确(què)保利率独立事件与互斥事件的区别与联系公式，独立事件与互斥事件的区别与联系视频水平(píng)合适，在(zài)追求(qiú)经(jīng)济提(tí)振的(de)同时，也注重防范市场过热带(dài)来的(de)金融(róng)风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹配的前(qián)提下，货币工具(jù)力(lì)度可能会有所(suǒ)回摆(bǎi)。从央行的具体(tǐ)操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操(cāo)作(zuò)，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预示(shì)后续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流(liú)动性(xìng)投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能(néng)力降低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税(shuì)期缴款，而4月(yuè)通常是缴税(shuì)大(dà)月，因此走款可(kě)能对银行间流动性带来了一(yī)定的(de)压力。此(cǐ)外，参(cān)考近期票据利率走势，预计信(xìn)贷(dài)增速较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比(bǐ)多增的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠加信(xìn)贷投放，银(yín)行系统整体资(zī)金流出，因(yīn)此向同业融出(chū)的意(yì)愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会(huì)导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者(zhě)对(duì)于未来一个(gè)月资金利率上行的担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质(zhì)押式回购成交(jiāo)量和(hé)我(wǒ)们测算(suà独立事件与互斥事件的区别与联系公式，独立事件与互斥事件的区别与联系视频n)的(de)杠杆率来看，虽(suī)然上(shàng)周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降(jiàng)温(wēn)，但依然处(chù)于历史相对积(jī)极的水平(píng)，导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。此外投(tóu)资者对货币政策力(lì)度以及跨月(yuè)资金面(miàn)情况仍存担(dān)忧，使得市场上对于未来一(yī)个月内(nèi)资金价格上行的(de)预(yù)期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期(qī)临近，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往(wǎng)财政集中支出，向市场释放资(zī)金；但(dàn)跨月前夕银行资金(jīn)融(róng)出意愿一般较低，预(yù)计资(zī)金波动幅度较大。对于债市而言(yán)，短期交易(yì)主线或延续政(zhèng)策与基(jī)本(běn)面(miàn)预(yù)期(qī)交易(yì)，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资(zī)者关注资(zī)金面的边(biān)际变化，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经济复苏节(jié)奏不及(jí)预期(qī)；银行间市场流动性过快(kuài)收紧。

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