王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股(gǔ)跌至过度低估时(shí)，股息率相应(yīng)提(tí)升，会(huì)吸(xī)引绝(jué)对收益资金买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银(yín)行股已上涨半(bàn)年，又一(yī)次因绝对收益(yì)资(zī)金追(zhuī)逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也已经(jīng)悄(qiāo)然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么(me)就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月(yuè)底见底之后，已经持续上(shàng)涨(zhǎng)了(le)足足半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行(xíng)股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观(guān)。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股(gǔ)快(kuài)速下跌(diē)后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高(gāo)回落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始(shǐ)上涨(zhǎng)，近(jìn)期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不(bù)是第一次发生。过去银(yín)行股的大行情，都(dōu)是(shì)在悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为银行股平(píng)时关注度并不高。等到(dào)因几根大线性(xìng)而吸引大家(jiā)来关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是(shì)2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一(yī)次比较意外的(de)“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地而起。但(dàn)在此之(zhī)前，银行指标大(dà)约在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类(lèi)似(shì)的情况：没有明确利(lì)好，没(méi)有明确(què)新闻，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难验(yàn)证。如果确实没(méi)有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到(dào)很多资金(jīn)愿意出(chū)手了。由于(yú)银(yín)行(xíng)盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往往意味着(zhe)股(gǔ30公分等于几厘米 30公分等于30厘米吗)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近年(nián)来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出(chū)来的股息(xī)率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果盈利能力(lì)保持，则后续每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资(zī)本利(lì)得。当然(rán)，如(rú)果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期(qī)很难(nán)再降了(le)。因此，这就非(fēi)常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估(gū)值下限(xiàn)，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如果这(zhè)张“可转债”的票息(xī)率(lǜ)高到(dào)一定程(chéng)度(dù)，显著高(gāo)过一(yī)些资金(jīn)的(de)成本，那么这些(xiē)资金(jīn)自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值低(dī)至一定(dìng)水平时(shí)，股(gǔ)息率诱人(rén)，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些(xiē)情况下会被打破，即因为一(yī)些负面(miàn)因素的存(cún)在，导致市场先生觉(jué)得银行股的估值(zhí)或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可(kě)能并(bìng)没(méi)有什么实质利好，就是(shì)有些看中(zhōng)股(gǔ)息率(lǜ)的资金默(mò)默买入，把(bǎ)底(dǐ)部(bù)给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金(jīn)为代表的机(jī)构(gòu)投资者。因为他们的(de)考核(hé)要求是相对收益，因此在大(dà)多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们(men)的任务(wù)是战胜(shèng)自己基金的基准，或者(zhě)战(zhàn)胜(shèng)可比基金同(tóng)仁。所以，即(jí)使(shǐ)股息率高，他们也很难(nán)做出(chū)赚取股(gǔ)息率的决策(cè)，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募(mù)基金参与很(hěn)低，这次也不(bù)例外(wài)。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓(cāng)比重来看(kàn)，比(bǐ)重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越(yuè)大(dà)，比(bǐ)重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他类似考核(hé)的机构投(tóu)资者(zhě)也是类似。

　　从(cóng)数据(jù)上(shàng)看，我们确实看到，2023年(nián)第(dì)一季度较上(shàng)年末，大(dà)部分A股银行股的基金(jīn)持(chí)仓比(bǐ)例(lì)是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季(jì)度基金(jīn)持股(gǔ)比(bǐ)重降(jiàng)幅；30公分等于几厘米 30公分等于30厘米吗单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度(dù)，银(yín)行指数走(zǒu)了个过山车，先(xiān)是上(shàng)涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是人(rén)工(gōng)智(zhì)能概念(niàn)股大涨，因(yīn)此机构投资者(zhě)有可能是卖(mài)出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块(kuài)行情(qíng)回(huí)落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚(gāng)好和(hé)人(rén)工智能走出了一(yī)个完(wán)美(měi)的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个(gè)人(rén)、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可(kě)能是买入(rù)的(de)。因为这些资金不考核相对收益，更多(duō)的是追求绝对收(shōu)益(yì)，因此有可能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而(ér)决定他(tā)们买入的因素中，资(zī)金成本(běn)应该是个重(zhòng)要因素。目前，我(wǒ)国近期市(shì)场利(lì)率较低、资金充沛，其他(tā)可替代的投资(zī)机会较少，因此股(gǔ)息(xī)率显得诱人。同(tóng)时(shí)，美(měi)国加息(xī)接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我(wǒ)国高股息股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后(hòu)我们通过数(shù)据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确实在买入大行(xíng)，并(bìng)且数量(liàng)还不少。不(bù)过保险资金却是有进有出，这一点有点与我们预期(qī)不符。基金主(zhǔ)要(yào)在(zài)卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化(huà)数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结(jié)论(lùn)大致成立(lì)，即：在(zài)银行股(gǔ)估值极低的时候(hòu)，追求(qiú)绝(jué)对(duì)收益的资金买入(rù)了(le)高股息(xī)率的个股。

　　从散(sàn)点图(tú)上也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和(hé)历史上很多次银行底部启动一样，很可能(néng)是青睐高股息率(lǜ)的资(zī)金，买入(rù)低(dī)估值(zhí)、高股息率的银行股。而(ér)他们的口味(wèi)与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析(xī)，说明了过去半年(nián)的银(yín)行股行情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然较(jiào)高，而资(zī)金面依然宽松，那么这(zhè)些高(gāo)股息率股票对绝(jué)对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业(yè)的经营(yíng)层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提(tí)出(chū)，过(guò)去三年(nián)期间的一些特(tè)殊政策，已经出现调整的迹象，银行业(yè)将要进入(rù)新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几(jǐ)年大行(xíng)承担了(le)一(yī)些监(jiān)管要求，每年普惠(huì)小微信(xìn)贷的(de)增长非(fēi)常(cháng)快，投放(fàng)利率很(hěn)低(dī)，这对小微金融市(shì)场格局造成了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来(lái)从事小微(wēi)业务的中(zhōng)小银行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金(jīn)融逐步达到新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提(tí)升小微企业(yè)金(jīn)融服(fú)务(wù)质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要(yào)求有了(le)一些调整。比如，不(bù)再(zài)提(tí)“两增”（指单户授信总(zǒng)额(é)1000万(wàn)元(yuán)以(yǐ)下(xià)小微企业贷款同比增速不低于各(gè)项贷(dài)款同比(bǐ)增速，有贷款(kuǎn)余额的户数(shù)不低于上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利率(lǜ)”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融(róng)领域(yù)，其他(tā)方(fāng)面的(de)工(gōng)作(zuò)要求(qiú)也陆续从过去三年的(de)阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态化(huà)。

　　而银行业这几(jǐ)年由于(yú)净息(xī)差显著回落(luò)，盈利(lì)能力也渐(jiàn)渐接近合理(lǐ)利(lì)润底线。因为银(yín)行业需要留存(cún)一定的利润用于(yú)补(bǔ)充(chōng)资本(běn)，进(jìn)而支持下一期(qī)的(de)信(xìn)贷投放，因(yīn)此(cǐ)利润并不是越低越好，需要维持一个合理利(lì)润(rùn)。而目前盈(yíng)利(lì)能力(lì)已经接近(jìn)这一(yī)底线(xiàn)，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没(méi)有一(yī)种可能：那些买(mǎi)入高股(gǔ)息股(gǔ)票的投资(zī)者中，真有些(xiē)先(xiān)知先觉者，已经嗅到(dào)了不(bù)一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不构(gòu)成任(rèn)何(hé)投资(zī)建议，涉及个(gè)股(gǔ)也(yě)仅为举例(lì)或陈(chén)述事实之(zhī)用，不代(dài)表我(wǒ)们对他们的证券或产品的推(tuī)荐(jiàn)。具体投资建议请参考我们的(de)研(yán)究报告。

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