核(hé)心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新(xīn)增融资明显低(dī)于市场预期(qī)，居民新增(zēng)融资再度转为(wèi)同(tóng)比收缩。居民消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于(yú)季(jì)节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高(gāo)增(zēng)速(sù)，指向消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求短(duǎn)板仍在居民端(duān)，居民高存(cún)款(kuǎn)和弱贷款的组合，则(zé)指(zhǐ)向居民信心(xīn)依然不足(zú)。居民部门对资金的过度沉(chén)淀，降低了资金的(de)循环(huán)效率(lǜ)和对经济的拉动(dòng)效(xiào)力。因而，信贷(dài)企稳的(de)持续性(xìng)和(hé)经济复苏的力度，依赖于(yú)居(jū)民信(xìn)心和预期(qī)的进一步(bù)提振(zhèn)，这也是后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政(zhèn西方的几何学来源于什么的勾股之学，认为西方的几何学来源于什么的勾股之学g)策落地(dì)不及(jí)预期(qī)，房地产链(liàn)条修复(fù)节奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关(guān)键在于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预期下沿，新增融资(zī)在前置发力后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期(qī)下(xià)沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今年一季度新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信(xìn)贷(dài)投(tóu)放等主要融资渠道在(zài)经过一季西方的几何学来源于什么的勾股之学，认为西方的几何学来源于什么的勾股之学度的前置发力(lì)后，4月投(tóu)放力(lì)度(dù)自然回落(luò)，新增信贷规模由(yóu)“总量有效增长”向“合(hé)理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷增长的(de)持续(xù)性。信(xìn)用(yòng)周期(qī)的持续(xù)回(huí)升(shēng)一般指向需(xū)求的强劲复苏，但(dàn)是(shì)在社融存量同比增速(sù)连续(xù)回(huí)升2个月，并且(qiě)新增(zēng)信贷连(lián)续3个月大(dà)超市场预期后(hòu)，经济复苏的(de)力(lì)度依然偏弱(ruò)，名(míng)义价格(gé)正滑(huá)入(rù)通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融资的回落(luò)，信贷对(duì)经济的推(tuī)动效(xiào)应(yīng)将进(jìn)一步减弱。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济(jì)内生(shēng)融资需求的(de)修复。在(zài)较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下(xià)，货币(bì)、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同(tóng)发力，商业银行信贷(dài)投放的前置发力意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着(zhe)信贷(dài)政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及实体(tǐ)经济内生动能(néng)的边际回落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将是(shì)我们后续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政(zhèng)策(cè)层(céng)较强的稳信贷(dài)诉求下，国内金融条件持续(xù)宽(kuān)松，资(zī)金的供给端并不是(shì)问题(tí)。新增融资(zī)持续性的关键在(zài)于(yú)需(xū)求端，政府融资(zī)需(xū)求受制于财政(zhèng)预算，而今年财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在“两(liǎng)会”期(qī)间已基本确定(dìng)。企业(yè)融资需(xū)求自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气度(dù)，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)的(de)持续(xù)发力，企业融资需求(qiú)的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需(xū)求却难有(yǒu)定论，表(biǎo)观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持(chí)续回(huí)暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。实质(zhì)上，居民行为(wèi)取决(jué)于收入预(yù)期和(hé)负债强度，而当前居民就(jiù)业和收入(rù)明显分(fēn)化，边际消费倾向较强的青年群体，失(shī)业(yè)率持续处(chù)于接近20％的历(lì)史高位，拖累(lèi)居(jū)民(mín)部(bù)门预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业部(bù)门(mén)持续流向居民部门，而居民部(bù)门(mén)向(xiàng)企业(yè)部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存在(zài)两重可能性，一是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企业(yè)账户向居民(mín)账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式(shì)转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以(yǐ)存(cún)款的(de)方(fāng)式沉淀了(le)下来(lái)，而(ér)不是通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是居(jū)民存(cún)款增速持续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增速已于3月和4月连续回(huí)落，可能指向居民预期正在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居民新(xīn)增融(róng)资再度转弱(ruò)，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部门新(xīn)增净融(róng)资同比(bǐ)少增241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着居民(mín)生活半(bàn)径和消费意愿修复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季节(jié)性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日(rì)均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期(qī)均(jūn)值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与(yǔ)厂商大幅降价(jià)促销(xiāo)紧密(mì)相(xiāng)关(guān)，真实的(de)耐用品(pǐn)消费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中(zhōng)城(chéng)市的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房(fáng)销(xiāo)售连续(xù)两(liǎng)个月呈现环比扩张态势，居民(mín)购房预(yù)期和(hé)购房活动同样(yàng)呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品房销售数据(jù)明显(xiǎn)走弱(ruò)。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于理财产(chǎn)品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发明显，导致以(yǐ)按(àn)揭贷为主的(de)居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款(kuǎn)增速连续(xù)2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待(dài)进一(yī)步释放。1-4月居(jū)民累计(jì)新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多(duō)增1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住户存款存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民(mín)存(cún)款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫情(qíng)前水平，表明(míng)居(jū)民储蓄(xù)意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新增存款和(hé)短期贷款同时维(wéi)持高位，一方(fāng)面，可以说(shuō)明居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放；另(lìng)一方面，可能指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善(shàn)增(zēng)强融资需(xū)求，叠(dié)加银行较强的信(xìn)贷(dài)投放诉求，供需两端(duān)驱动企业新(xīn)增净融资连续同比扩(kuò)张。4月非金融(róng)企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款占新增(zēng)贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的(de)主要流向应(yīng)为基建和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿(yì)元，前置发力(lì)仍是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已(yǐ)完成全(quán)年(nián)政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部(bù)也均在前一年度末提前(qián)下达了次年(nián)的部分(fēn)专项债(zhài)务新增额度(dù)，因(yīn)而，政府债券(quàn)发行节奏都有明显的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均(jūn)值，可以发(fā)现，M1同比增(zēng)速已经(jīng)持续收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存(cún)在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定(dìng)期账户(hù)转移；二是(shì)，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移(yí)至居民部(bù)门后，由(yóu)于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了(le)下(xià)来，而不是通过(guò)消费的方式(shì)使其回流企业(yè)账户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居民存款增速(sù)持续高于企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力(lì)度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广(guǎng)义货币(bì)供应量M2同比增速有望(wàng)进一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政(zhèng)策利率震(zhèn)荡(dàng)。在疫(yì)情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持续(xù)性将进(jìn)一步增强，宽货币的发力强度将会(huì)逐渐收(shōu)敛。同(tóng)时，在去年财(cái)政发力的过(guò)程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资金和央(yāng)行结存利(lì)润，推动了(le)财(cái)政(zhèng)存款和(hé)央行(xíng)结存利(lì)润向私人部门的(de)转移，今年财政结余资金(jīn)向私人(r西方的几何学来源于什么的勾股之学，认为西方的几何学来源于什么的勾股之学én)部门(mén)的转移(yí)力度(dù)将会明显走弱(ruò)。因而，宽货(huò)币(bì)力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基(jī)数效应，将会(huì)共同(tóng)推动广义货币供应(yīng)量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势将会继续(xù)减弱

　　新(xīn)增社(shè)融的(de)强劲(jìn)态势将会继续(xù)减弱，但短(duǎn)期内仍有望(wàng)持(chí)续高于去(qù)年同期水平，增速回升的(de)斜率则有赖于居民(mín)预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合(hé)下(xià)，企业生(shēng)产经营预(yù)期总体较为稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑基建配套融资(zī)需(xū)求，企业(yè)融(róng)资需求的稳定(dìng)性相(xiāng)对较强(qiáng)；同时(shí)，政策(cè)层(céng)对于信贷投放(fàng)适(shì)度靠前发力的(de)诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏(zòu)要平稳(wěn)”和“不盲目追求(qiú)信贷高(gāo)增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之(zhī)前(qián)，居民部门新(xīn)增净(jìng)融资(zī)已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月(yuè)再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存款持续保持(chí)较高增速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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