文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上(shàng)行，即(jí)便税期结(jié)束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进一步(bù)走高(gāo)。我们认(rèn)为主要是源于：①货(huò)币政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较(jiào)为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加(jiā)。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和月末因(yīn)素，预计短期(qī)内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议(yì)投资者关注资金面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利(lì)率自(zì)低位(wèi)持(chí)续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运(yùn)行，然(rán)而税期结束后(hòu)却并未回(huí)落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度(dù)更大。从隔夜利率(lǜ)角(jiǎo)度观察，银行与(yǔ)非银机构间流动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天(tiān)利率的期(qī)限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结(jié)束，资金(jīn)不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策(cè)力度(dù)边际转弱(ruò)。

　　稳稚优泉这个牌子怎么样，稚优泉这个牌子怎么样啊健的货币(bì)政(zhèng)策坚持(chí)以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合理增长，确保(bǎo)利率水(shuǐ)平合适，在(zài)追求(qiú)经(jīng)济提振(zhèn)的同时，也注重防范(fàn)市场过热带来(lái)的金融风险。在满足广义(yì)流动(dòng)性供需匹配的前提下，货币工具(jù)力度可能会有所回摆。从央行的具体操作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操(cāo)作，结(jié)构性工具(jù)“有进有退”，均预(yù)示后续政(zhèng)策将更加“精准(zhǔn)有力”，流(liú)动(dòng)性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银(yín)行资金融出(chū)意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动性带来了(le)一(yī)定的压力。此外，参(cān)考(kǎo)近期票(piào)据利率走势，预计(jì)信贷增速较一(yī)季度(dù)将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多(duō)增的态势。税(shuì)期缴(j稚优泉这个牌子怎么样，稚优泉这个牌子怎么样啊iǎo)款叠(dié)加信贷投放，银行系(xì)统整体资金流出，因此(cǐ)向同业融出的(de)意愿和(hé)能(néng)力(lì)有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能(néng)会导致(zhì)债(zhài)市(shì)脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投(tóu)资者对于(yú)未来(lái)一个月(yuè)资金利率上行的担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式回(huí)购成交量和我们(men)测算的杠杆(gān)率来看，虽然(rán)上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪(xù)有所降温，但依(yī)然处于历(lì)史相对积极(jí)的(de)水(shuǐ)平，导致债市(shì)敏(mǐn)感度增加。此(cǐ)外投(tóu)资者(zhě)对(duì)货币政策力度以(yǐ)及(jí)跨(kuà)月资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于未来一个(gè)月内资金价格上(shàng)行的(de)预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金(jīn)的期限被动拉(lā)长(zhǎng)，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财(cái)政(zhèng)集中支出，向市(shì)场释放资(zī)金；但跨(kuà)月(yuè)前夕银行(xíng)资(zī)金融(róng)出(chū)意愿(yuàn)一般较(jiào)低，预计资(zī)金(jīn)波动幅(fú)度较大。对于债(zhài)市而言(yán)，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线或延续政策与基本面预(yù)期交易，预计利率以震荡走势为主，建(jiàn)议(yì)投资(zī)者关注资金(jīn)面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市(shì)情(qíng)绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复(fù)苏节奏(zòu)不及(jí)预期(qī)；银(yín)行间市场流动(dòng)性过快(kuài)收(shōu)紧。

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