《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上期(qī)分享中（查看原文），我(wǒ)们(men)提出了5月(yuè)是(shì)乱(luàn)花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和(hé)防守的理由(yóu)都不是(shì)非常清晰。周末中央(yāng)发布长期的产业政策(cè)，基(jī)调是(shì)清晰(xī)的(de)，但那是诗和远方，是战略性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战术性的(de)机会。伯(bó)克(kè)希尔哈撒(sā)韦年度股东大会(huì)在巴菲特(tè)的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者的目光(guāng)，投资者总希望可(kě)以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投资(zī)的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏(hóng)观(guān)环(huán)境的担忧(yōu)，对数(shù)字技术的批判，很多与会者收(shōu)获的可(kě)能(néng)不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是(shì)根据惯例，银行保险(xiǎn)等利(lì)好(hǎo)兑现(xiàn)后往往(wǎng)是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策(cè)基调下开(kāi)始全(quán)面大反攻(gōng)。我(wǒ)们需要(yào)因时(shí)而变(biàn)，投(tóu)资(zī)者需(xū)要考虑到当前的(de)市场背(bèi)景已经(jīng)和之前有(yǒu)很大的不同。当前市(shì)场(chǎng)进入(rù)战略僵持阶段(duàn)的一(yī)个重要(yào)理由是除了(le)逻辑推(tuī)演(yǎn)，很多重(zhòng)要问题很难用清(qīng)晰的事实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往(wǎng)往是见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因此才有了上(shàng)述(shù)的猜(cāi)测(cè)。

　　市(shì)场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前(qián)交易了政策的方向(xiàng)，而(ér)且今(jīn)年国内的政策本(běn)身也(yě)不是大开(kāi)大合。新(xīn)出台(tái)的政策更多地(dì)在落(luò)实上，较(jiào)少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外(wài)部看，美联储(chǔ)依(yī)然在通胀、就业数据、金融数据和增长数(shù)据传递(dì)的(de)混乱(luàn)信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和中特估依(yī)然(rán)既(jì)有(yǒu)政策、也有业绩(jì)或者(zhě)有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实(shí)。除ln函数的运算法则求导，ln运算六个基本公式了(le)这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公(gōng)用事(shì)业有反弹，但难以成(chéng)为(wèi)持续(xù)的配置(zhì)主(zhǔ)题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易行(xíng)为看，投(tóu)资者并未形成一(yī)致预期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段性发挥了(le)对(duì)盈利现(xiàn)实的(de)定价效率。具体表(biǎo)现为，业(yè)绩(jì)出现(xiàn)一定修复和表现(xiàn)有韧性的(de)金(jīn)融、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒(méi)等(děng)表现较好，家电此前也有一(yī)定(dìng)表现。不过，随(suí)着(zhe)业绩的公布反而出现了一(yī)定的买(mǎi)预期卖现实的(de)操作。当(dāng)然(rán)，相对而(ér)言(yán)市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是(shì)业(yè)绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消(xiāo)费板(bǎn)块，整(zhěng)体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于(yú)显著，目前除了游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中(zhōng)特(tè)估(gū)相关的基建(jiàn)、银(yín)行、石油、出版等(děng)板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因(yīn)此在最近(jìn)市场调整的时(shí)候整体表现较好。在(zài)这两条我们看好的(de)全年主(zhǔ)线之外(wài)，市场部分定价了(le)一季报行情，但核心问题(tí)在于当前盈利仍处(chù)在磨(mó)底阶段。扣(kòu)除(chú)金(jīn)融(róng)和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难(nán)撑(chēng)起(qǐ)A股系(xì)统性的行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到(dào)这两条主线之外其他业绩尚可(kě)的板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而市场由于(yú)前期的悲观(guān)情绪尚未(wèi)对其定价，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清(qīng)晰(xī)而明(míng)确的：政策(cè)关注产业升(shēng)级和人的(de)问题

　　近(jìn)期国内也处于一(yī)个会议密集召(zhào)开的(de)阶段，政治局会(huì)议、中央财经(jīng)委会(huì)议(yì)和国(guó)常(cháng)会相继召开。决(jué)策层(céng)对于当前经济(jì)复苏(sū)动力不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒的认识，短期的(de)工作(zuò)重点(diǎn)是恢复和扩(kuò)大需(xū)求，但同时也明确(què)不(bù)会再走老路——不(bù)会(huì)通过(guò)低水平的(de)债务扩(kuò)张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济(jì)的产业升级，推进(jìn)产业智(zhì)能(néng)化、绿色化(huà)、融合(hé)化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体系(xì)下(xià)的融合(hé)发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新(xīn)提(tí)法(fǎ)是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持(chí)推(tuī)动(dòng)传(chuán)统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底强调接下来一段时间的政(zhèng)策需要(yào)强调(diào)均衡性和(hé)系统性，才能形(xíng)成经(jīng)济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是(shì)经(jīng)济(jì)的(de)运行(xíng)是(shì)一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支(zhī)撑(chēng)、高科技(jì)领域(yù)和低(dī)技术领域、融资(zī)-设(shè)计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各(gè)方面需要协调发(fā)展，大家的信心(xīn)慢慢恢复(fù)、收入(rù)慢慢恢复(fù)，才(cái)能够真正把需求拉动起来。不(bù)能(néng)够孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟即(jí)使是(shì)芯片(piàn)这么最高科技的(de)领(lǐng)域(yù)，它的下(xià)游(yóu)需求也主要来(lái)自(zì)消费电子(zi)产品中的手机、汽车、智(zhì)能(néng)家居等等，没有需求的拉动，产业的发(fā)展就(jiù)缺乏(fá)良(liáng)性循环的基(jī)础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作(zuò)为(wèi)投(tóu)资(zī)生产(chǎn)拉动核心的(de)企业家、作为人力(lì)资源重点的人才、承载民族未来(lái)的新(xīn)生人(rén)口、需要关(guān)注(zhù)的老龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉(lā)动转向(xiàng)人(rén)力资源拉动(dòng)，技术创新(xīn)成(chéng)为能(néng)否突破内外部(bù)约束的关键(jiàn)。技术(shù)创新(xīn)能(néng)力取决于制度保障下的(de)主观能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在(zài)内外(wài)部(bù)不确定性的制(zhì)约下，如(rú)何让当前每个主(zhǔ)体(tǐ)充满信心、充满主观能动(dòng)性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为代表(biǎo)的数字(zì)经(jīng)济大(dà)发展，有可能能够帮助(zhù)我们适(shì)当缩(suō)小国际(jì)竞争中人力(lì)资(zī)源的差(chà)距，这需要从一个(gè)更高的角(jiǎo)度理(lǐ)解人(rén)工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后(hòu)的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的(de)市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战(zhàn)。接下来的(de)政策力度和(hé)效果有多大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力(lì)、海外的潜在风险到(dào)底有多大、美联储到底下一(yī)步面临的(de)是什(shén)么样的(de)经济形势等，投资者希望渐次判(pàn)断上述(shù)一系列(liè)的重要问题(tí)的(de)程度，并(bìng)据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可(kě)能(néng)更均衡(héng)、但也更(gèng)脆(cuì)弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布局的(de)好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大(dà)，下一次的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历(lì)次股东大会(huì)上看到(dào)价值(zhí)投资者很重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂时的，随着(zhe)事实的(de)清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从(cóng)产业视角做了一下(xià)梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投资(zī)的上限是产业现代化(huà)，科技自主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高(gāo)端化与智能化(huà)是明(míng)确的诗与远方，需要进行(xíng)战略布局。投(tóu)资(zī)的下限(xiàn)是避免系统性的风(fēng)险，在现代化(huà)的产业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步伐(fá)的产业是不能(néng)进行战(zhàn)略布局的(de)。投资的(de)中间状态(tài)是周期与(yǔ)消费(fèi)行(xíng)业，是战术(shù)性(xìng)的布局。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大(dà)学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实(shí)务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在(zài)周期(qī)波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济(jì)看作一(yī)份资产，通过资本资(zī)产定价的(de)方式来确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基(jī)金。此(cǐ)前(qián)履职博时(shí)基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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