来(lái)源：梁中华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过(guò)一篇类(lèi)似标题(tí)的文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧(ōu)美经济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达(dá)经济体(tǐ)持续(xù)宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却持续低迷的原(yuán)因。过(guò)去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高(gāo)位，而通(tōng)胀却始终处于(yú)低位，近期也引发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国(guó)的(de)货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍(biàn)面临较大通胀压(yā)力的(de)情况(kuàng)下，我国(guó)的终端(duān)消费通胀水平已经(jīng)连续三年处于低位水平。最(zuì)新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球(qiú)大(dà)宗商品价格(gé)的影响，和其(qí)它(tā)经济体PPI走势比较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化(huà)更多是我国内部需(xū)求的集中(zhōng)体现，剔除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破(pò)过1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了(le)一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部(bù)分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数(shù)据形成鲜明对比的是金(jīn)融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这(zhè)么高的(de)“货(huò)币”增速(sù)，通胀却(què)没(méi)起来(lái)？要理解(jiě)这个问题，我们首先要理解“货币”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分而(ér)已，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范围是(shì)很广的，其实任何商品都(dōu)具有货(huò)币属性，都(dōu)可以用来(lái)做(zuò)货币使用，我(wǒ)们在之(zhī)前(qián)的专(zhuān)题中有过详(xiáng)细的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己生(shēng)产的商品去交易其(qí)他人生产的商品，没有传统意义(yì)上的现金(jīn)或存(cún)款出(chū)现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易(yì)的商(shāng)品都可(kě)以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等(děng)，本质是类似的，它们(men)对于居民来(lái)说都是货币(bì)，而M2则主要统(tǒng)计的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出(chū)发(fā)，现(xiàn)金、存款、货(huò)币(bì)及公募(mù)基(jī)金、理财、资管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚至(zhì)其它(tā)一般商品都可以是货(huò)币。而这(zhè)些(xiē)“货币(bì)”之间的区(qū)别(bié)，仅(jǐn)仅是流(liú)动(dòng)性（变现能(néng)力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系的(de)统计中，M0是流(liú)通中(zhōng)的现金，属于流动性最(zuì)好(hǎo)的货币(bì)形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动(dòng)性比张大大到底是什么来头现金要差(chà)一(yī)些，但依(yī)然还(hái)不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动(dòng)性比活期存款要(yào)差一些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统计(jì)边界(jiè)，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货(huò)币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的(de)统计出货(huò)币量(liàng)的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部分的货币储藏方式(shì)，而居(jū)民和企业还(hái)有很多其(qí)它渠道(dào)储藏货币。而过去几年(nián)里，其(qí)它货(huò)币储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少(shǎo)了其(qí)它渠(qú)道储藏货币(bì)的量。例(lì)如，2018年之后，银行理(lǐ)财规(guī)模(mó)告别了高增长，甚至一(yī)度出现了(le)负增长；信(xìn)托、券商(shāng)和基金资管(guǎn)产品(pǐn)规模也陆(lù)续(xù)出现(xiàn)负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民(mín)存款开始了(le)高(gāo)增(zēng)长，这(zhè)说明实体(tǐ)部门的货币储藏(cáng)渠道(dào)逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的(de)货币可(kě)能会(huì)选择(zé)购买(mǎi)银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等(děng)，但在(zài)2018年之后，实(shí)体(tǐ)创(chuàng)造的(de)货币更多转回了购买(mǎi)银行存(cún)款，这种结构性变(biàn)化推升了(le)纳(nà)入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速度没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖(lài)社(shè)融的数据(jù)来观察货币的(de)创造速度。因为(wèi)从(cóng)理论上来说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬(yìng)币的两个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资(zī)规模扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同时实体部门(mén)的货币(bì)量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一个居民来(lái)购买东西(xī)，而另(lìng)一个(gè)居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描(miáo)述货(huò)币的创造(zào)就会客(kè)观很多，因为不(bù)管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在(zài)，整个社会(huì)的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左右的(de)实际经(jīng)济(jì)增速相比，社(shè)融(róng)反(fǎn)映(yìng)的我国货(huò)币创造速度其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题(tí)，从简单(dān)的数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有看这些(xiē)存(cún)量货币在经济(jì)体中每年流通多少次，即货币(bì)的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个(gè)例子。在2020年疫情到来的(de)时候(hòu)，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了美国的(de)M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个经济(jì)的(de)货币量扩张(zhāng)了四(sì)分之一。截至今(jīn)年(nián)3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降到(dào)了(le)负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府部门(mén)主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货币流通(tōng)速度(dù)也(yě)逐(zhú)步加(jiā)快，大规模(mó)的(de)存(cún)量货币在经(jīng)济中加快流转，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点张大大到底是什么来头从居民的储(chǔ)蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国(guó)居(jū)民接受政府大(dà)量补贴后，并没有全部(bù)花出(chū)去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱后，居(jū)民(mín)信(xìn)心和预期改(gǎi)善，将超额(é)储蓄(xù)花出去，推升货币流通速度，当前美国居民(mín)储蓄(xù)率大幅低于疫情(qíng)之(zhī)前(qián)的趋势(shì)线。

　　从我国(guó)的情况(kuàng)来(lái)看，货币创(chuàng)造速度和经济增(zēng)速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫(yì)情出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根据一季度最新数(shù)据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着(zhe)，仍有不少货币(bì)被创造(zào)出来(lái)，但(dàn)货币没有(yǒu)在经(jīng)济体(tǐ)中加(jiā)快流转起(qǐ)来，说明(míng)实体部门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿偏(piān)低，从居民收支(zhī)数据就能观(guān)察出来。从一季度统计局(jú)居民收支调(diào)查数(shù)据看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍然达到(dào)38％，而疫(yì)情之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)的(de)结构也能够看出来，因(yīn)为(wèi)一个(gè)部门“花钱”意(yì)愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出(chū)现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出(chū)现(xiàn)这(zhè)种情况(kuàng)，上(shàng)一次是(shì)08年金融(róng)危机的时候。过去12个(gè)月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一(yī)增(zēng)长速度已经回到了(le)2016年(nián)时(shí)候的(de)水平(píng)，考(kǎo)虑到房价(jià)物价上涨(zhǎng)的因素，居(jū)民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发(fā)行(xíng)情况做(zuò)个(gè)参考。疫情期间，国企等公共部门债(zhài)券净发行是明显扩(kuò)张(zhāng)的，而非公共部门的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩(kuò)张也较(jiào)快，我国公共部门是(shì)信(xìn)用和货币(bì)创造的(de)重要支撑力量，支撑存(cún)量货(huò)币增速(sù)维(wéi)持在一定高位(wèi)，而非公(gōng)共部门(mén)创造的货币(bì)量处于低位，也(yě)反映(yìng)了货币流通(tōng)速度(dù)没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我(wǒ)们依然可(kě)以从货币数(shù)量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当(dāng)资(zī)产端的回报(bào)率在下降的情况下(xià)，需(xū)要降低负(fù)债端的融(róng)资(zī)成(chéng)本来对(duì)冲。过去几年，政策上(shàng)在(zài)降低企业融(róng)资成本上发力较多。目(mù)前看，居(jū)民部(bù)门的融资(zī)成本仍然偏高。我们在(zài)之前的专题(tí)中已经分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已(yǐ)经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根(gēn)据我们的(de)估算，当前存量房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷(dài)利率(lǜ)水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还(hái)仅仅是(shì)平均(jūn)值，考虑到个(gè)体情况，也有(yǒu)部分(fēn)居(jū)民(mín)偿还的房贷(dài)利(lì)率水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来说(shuō)，房(fáng)产价(jià)格面临调整(zhěng)压力，各类(lèi)金(jīn)融资(zī)产的(de)回报率也处于低位，所以(yǐ)这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资的回报率确(què)实(shí)是偏低的(de)。要(yào)改善居民(mín)的资产负债(zhài)表状况(kuàng)，需要对居民负债(zhài)端(duān)成本进行降(jiàng)息，否则居民(mín)净(jìng)融(róng)资需求或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方(fāng)面来看，要(yào)提升货币流通速度(dù)，需要提(tí)振实(shí)体的(de)信(xìn)心和预期(qī)。居民和企业(yè)对于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个经济(jì)体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能(néng)加(jiā)快，经(jīng)济需(xū)求才能好(hǎo)起来。提振信心和(hé)预期，是个系统性(xìng)的(de)工程。

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