王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度(dù)低估时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对收(shōu)益资金(jīn)买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大(dà)家觉得银行股(gǔ)是这(zhè)几天才开始上涨，那么就大错(cuò)特错了(le)。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底(dǐ)见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足(zú)足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中(zhōng)部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常(cháng)可观。当然(rán)，中间也不是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲(chōng)高回落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月底(dǐ)开始上(shàng)涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过(guò)去(qù)银行(xíng)股(gǔ)的大行(xíng)情，都是在悄无声(shēng)息中(zhōng)默默上涨的，因(yīn)为银行(xíng)股平时关注度并不高。等(děng)到因几根大线性而吸引大(dà)家来(lái)关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的(de)“双(shuāng)降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但在此之前(qián)，银行(xíng)指(zhǐ)标大约(yuē)在3月(yuè)见底(dǐ)，然(rán)后不(bù)声不响地开始回(huí)升(shēng)，到11月时，8个(gè)月左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有(yǒu)明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从(cóng)底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因(yīn)为很难验证(zhèng)。如果确实(shí)没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多(duō)资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利能力(lì)非常稳(wěn)定(dìng)，估值低(dī)往(wǎng)往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率稳定，PB越低则(zé)股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出(chū)来(lái)的(de)股息率高(gāo)达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈(yíng)利能(néng)力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利(lì)得。当(dāng)然，如果股价再跌(diē)，或(huò)盈利能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降，则(zé)会(huì)遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因此(cǐ)，这就非常像一(yī)张可转(zhuǎn)债，其(qí)市价下跌时(shí)，会有个估值(zhí)下限(xiàn)，即(jí)“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如果(guǒ)这张“可转债(zhài)”的票息(xī)率高(gāo)到一(yī)定程(chéng)度(dù)，显著(zhù)高(gāo)过一些资金的(de)成本，那么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率诱人(rén)，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况下会被打破，即因为一些负面因(yīn)素的存(cún)在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈(yíng)利能力(lì)还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能(néng)并没有(yǒu)什么实质利好(hǎo)，就是有些看中股息率的(de)资金默默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什(shén)么样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是(shì)以股票型公募基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因(yīn)此(cǐ)在大多数(shù)时候，他们不会因为(wèi)股息率(lǜ)诱人而买(mǎi)入，他们(men)的任务是战胜(shèng)自己(jǐ)基金的基(jī)准，或者战(zhàn)胜(shèng)可(kě)比基(jī)金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使股息(xī)率高(gāo)，他们也很(hěn)难做(zuò)出(chū)赚取股息(xī)率的决策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的(de)这段(duàn)时间，公募基金(jīn)参与(yǔ)很低，这次(cì)也不例外。

　　从(cóng)数(shù)据上也可验证：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重(zhòng)越低(dī)，期(qī)间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核的机(jī)构投资者(zhě)也是类(lèi)似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分(fēn)A股银(yín)行股的(de)基(jī)金持(chí)仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一(yī)季度(dù)，银行指数走了(le)个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚(gāng)好(hǎo)是人工智能概念(niàn)股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能(néng)是卖出银(yín)行等股票，换仓至计(jì)算(suàn)机股票）。到(dào)了4月初，人工智(zhì)能等(děng)板(bǎn)块行(xíng)情回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅(fú)加速。春(chūn)节后的这段(duàn)时间，银行(xíng)股刚好和(hé)人工智能走出(chū)了一个完(wán)美(měi)的“对称(chēng)”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个(gè)人、外资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则(zé)可能是买入的。因为这些(xiē)资(zī)金不考核相(xiāng)对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有(yǒu)可能(néng)是高(gāo)股息(xī)股票(piào)的(de)青睐者。

　　而决(jué)定他们买入(rù)的因素中(zhōng)，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率(lǜ)较低(dī)、资金充沛，其他可替代的投资(zī)机(jī)会较(jiào)少，因此(cǐ)股息(xī)率显得(dé)诱人。同(tóng)时，美(měi)国加息接近尾声，他(tā)们的资金成(chéng)本(běn)也有望下行，我(wǒ)国高股(gǔ)息股票也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据(jù)来(lái)加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外(wài)资确实(shí)在买(mǎi)入(rù)大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险(xiǎn)资金(jīn)却是有进有出(chū)，这(zhè)一点(diǎn)有点与我们预期不符(fú)。基金(jīn)主要(yào)在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股(gǔ)变化(huà)数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极(jí)低(dī)的时候，追求绝对收益(yì)的资金买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可(kě)以清晰看到这一(yī)点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次(cì)行情，和历(lì)史上很多(duō)次(cì)银行底部启动一样，很(hěn)可能是青(qīng)睐高(gāo)股息(xī)率的资金，买(mǎi)入(rù)低估值、高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。而他们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说(shuō)明了过去半年的银行股行情(qíng)，是追求绝对(duì)收益的(de)资金，买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的(de)银(yín)行(xíng)股。眼下，很多银(yín)行(xíng)股(gǔ)股(gǔ)息率依然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些高股(gǔ)息率股票(piào)对(duì)绝(jué)对收益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那(nà)么在银行(xíng)业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾(céng)经提出，过去三年期间的(de)一些特殊(shū)政策，已经出现调(diào)整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几年大(dà)行承(chéng)担了一些监(jiān)管要求，每年普惠(huì)小微信贷的增(zēng)长非常(cháng)快，投放利率很(hěn)低，这对小微金融市场格(gé)局造成了较(jiào)大(dà)影(yǐng)响，尤(yóu)其是对一些(xiē)原来(lái)从(cóng)事小微业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行(xíng)小微金融(róng)逐步达到新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办(bàn)公厅发(fā)布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金融(róng)服务质(zhì)量的通(tōng)知(zhī)》（银保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整。比如，不(bù)再(zài)提“两(liǎng)增”（指单户授信(xìn)总额1000万元(yuán)以下小微(wēi)企业贷(dài)款(kuǎn)同比增速不低于各(gè)项贷(dài)款同比增速，有(yǒu)贷款余额的(de)户数不低于上(shàng)年同(tóng)期水平）要(yào)求，不再刚(gāng)性(xìng)要求降低小微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷(dài)款利率”，不再(zài)提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面(miàn)的工(gōng)作要求也陆续从过(guò)去(qù)三(sān)年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业(yè)这几(jǐ)年(nián)由于(yú)净息(xī)差显著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合(hé)理利(lì)润(rùn)底(dǐ)线。因为银行业需要留(liú)存一(yī)定的利润用于(yú)补充资本(běn)，进而支(zhī)持下一(yī)期的(de)信贷投(tóu)放，因此利润jn是什么意思网络用语 JN有特别含义吗并不是(shì)越低越好，需要维持一(yī)个合理利润(rùn)。而目前(qián)盈利(lì)能力(lì)已经接近这一底(dǐ)线，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银行的(de)合(hé)理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业的(de)一些情况已(yǐ)经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高股息(xī)股(gǔ)票的(de)投资者中(zhōng)，真有些(xiē)先(xiān)知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一(yī)样(yàng)的味道？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨(tǎo)。本文(wén)不(bù)是证券研jn是什么意思网络用语 JN有特别含义吗(yán)究报告，不(bù)构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股(gǔ)也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表我们(men)对他(tā)们的证券或(huò)产品的推荐。具(jù)体投资(zī)建议请参考我(wǒ)们的研究报(bào)告。

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