文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利(lì)率自低(dī)位持续上行，即(jí)便税期(qī)结束，资(zī)金利率(lǜ)却仍未(wèi)回落，反(fǎn)而进一步走高。我(wǒ)们认为主要是源(yuán)于(yú)：①货币政策(cè)力度(dù)边际(jì)转弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融出(chū)意愿与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度(dù)增加。考虑假期(qī)和月末(mò)因(yīn)素(sù)，预计短期内，资金利率下行(xíng)空(kōng)间有限，波动幅度(dù)加大，建议(yì)投资者关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及(jí)头寸(cùn)管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资金利(lì)率持续上行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率自低位持续(xù)上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而(ér)税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更(gèng)大。从隔(gé)夜利(lì)率角度观察，银行(xíng)与(yǔ)非银机构间流动性分层(céng)现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂。我们认为税期结束(shù)，资金不松，主(zhǔ)要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货币(bì)信(xìn)贷合理(lǐ)增长，确(què)保利率水平合适，在追求经济提振的(de)同时，也注(zhù)重防(fáng)范市场(chǎng)过热带来的(de)金融(róng)风险。在满足(zú)广(guǎng)义(yì)流动性(xìng)供需(xū)匹配的前(qián)提下，货币工具力度(dù)可(kě)能会有所回摆。从央行的(de)具(jù)体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆(nì)回购(gòu)投放低量操作，结构(gòu)性(xìng)工具“有进(jìn)有退”，均预示后续(xù)政策(cè)将更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资(zī)金(jīn)融出意(yì)愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而(ér)4月通常是缴税大月(yuè)，因此(cǐ)走款可能对(duì)银行间流动性带来了一定(dìng)的压力。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期(qī)票据利(lì)率(lǜ)走(zǒu)势(shì)，预计信贷增(zēng)速(sù)较一季(jì)度将会有所放(fàng)缓(huǎn)，但(dàn)4月预计仍将保持同比(bǐ)多增的(de)态势。税期缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系统整(zhěng)体资金流出，因此向同业融出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较(jiào)为拥挤(jǐ)可能会(huì)导致债市(shì)脆弱性和(hé)敏感度增加，且投资(zī)者对于未(wèi)来一(yī)个月资(zī)金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交(jiāo)量(liàng)和我们测(cè)算(suàn)的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然(rán)处于历史相对积极的水平，导致债(zhài)市敏感度(dù)增加(jiā)。此外投(tóu)资者对货币政策(cè)力(lì)度以及(jí)跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使得市场上对于未(wèi)疏离感和陌生感的意思是什么，疏离感和陌生感的区别来(lái)一个月内资金价(jià)疏离感和陌生感的意思是什么，疏离感和陌生感的区别格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购资金的期限(xiàn)被动拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财政集中支出(chū)，向市场(chǎng)释放资金；但跨(kuà)月前(qián)夕银行(xíng)资(zī)金(jīn)融出意愿一般较(jiào)低，预计资金波动幅(fú)度较大。对(duì)于(yú)债市而(ér)言(yán)，短期交易(yì)主(zhǔ)线或(huò)延续政策与基本面预(yù)期交易，预计(jì)利率以震荡(dàng)走势为主，建议投资者关(guān)注资金面的边(biān)际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅(fú)收(shōu)紧(jǐn)对(duì)债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不(bù)及预期；经(jīng)济(jì)复苏(sū)节奏(zòu)不及预期；银(yín)行间市场流(liú)动性过快收紧。

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