《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实(shí)现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上期对市场的(de)整体(tǐ)观点是大(dà)概(gài)率(lǜ)市场(chǎng)处(chù)于“战略僵(jiāng)持(chí)阶段的(de)乱战”，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆(cuì)弱(ruò)，当前(qián)可能(néng)是一(yī)个布(bù)局的好阶段，而未必会(huì)是收获的(de)阶段，投资者需要(yào)多一(yī)点(diǎn)耐心。市(shì)场可能(néng)继续对一(yī)季报定价，短期市(shì)场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明显的(de)亮(liàng)点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全(quán)年的投资机(jī)会，但是短期游戏(xì)传媒和中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争的(de)事(shì)实，提醒大家这两个板(bǎn)块(kuài)短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现：继续定价国(guó)内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的(de)演绎跟我们的(de)观点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调(diào)，一季报(bào)业(yè)绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充分的火(huǒ)电(diàn)、纺织(zhī)服装、新能源和(hé)家电(diàn)等有一定的超额收(shōu)益，但是反弹也相(xiāng)对(duì)脆弱。国内外(wài)公布的(de)部分(fēn)经济金融数据(jù)传递的信息(xī)都没有(yǒu)明确的方向性，股市和债(zhài)市依然定价国(guó)内经济疲(pí)弱的复(fù)苏力度，没有在我们(men)上一次对市(shì)场的判断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行(xíng)业中有7个行(xíng)业(yè)出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等(děng)行业(yè)表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商(shāng)贸零售(shòu)、美容护理等(děng)行(xíng)业处(chù)于(yú)历史高(gāo)位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等(děng)行(xíng)业位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等(děng)行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交(jiāo自爱是什么意思如何做到自爱，女生不自爱是什么意思)通运输(shū)、非银金融等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一(yī)年内高点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换手率位于一(yī)年内低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、非银金融、传(chuán)媒等(děng)行业(yè)成交(jiāo)额占(zhàn)比位于(yú)一年内高点，成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础化工(gōng)、综合等行(xíng)业(yè)成交额占比位于一年(nián)内低点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场的进一步验(yàn)证：宏(hóng)观依据

　　对市(shì)场的定性是(shì)下一(yī)步决策(cè)的依(yī)据，从宏观(guān)证据来看，市(shì)场是脆弱(ruò)而(ér)均(jūn)衡的(de)：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预测可(kě)能(néng)是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标(biāo)之(zhī)一，正如每(měi)年大家对出口(kǒu)进行展望一样，今年(nián)年初的(de)出口确实又再次超(chāo)出大(dà)家(jiā)的预期。今年出(chū)口的变(biàn)化(huà)，需要我们审视、理(lǐ)解(jiě)出口的中(zhōng)期(qī)逻(luó)辑变化：中国的国家(jiā)自爱是什么意思如何做到自爱，女生不自爱是什么意思战(zhàn)略在清(qīng)晰地知道欧(ōu)美日韩的战略(lüè)意图之后，在过(guò)去几年做了很多的(de)应对(duì)和部(bù)署，东盟、一带一路(lù)、上(shàng)合和广大发展(zhǎn)中国家(jiā)逐(zhú)渐被(bèi)更充分地(dì)融入到(dào)中国经济圈(quān)，成为外需和中国全球(qiú)战(zhàn)略的重要一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期(qī)的(de)逻辑变化，再(zài)回到(dào)短期(qī)的现实。4月的出(chū)口肯(kěn)定是(shì)不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融(róng)系统在过去一段时间(jiān)的风险(xiǎn)暴露逐渐增加(jiā)，再结(jié)合越(yuè)南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期(qī)的数据走(zǒu)势，出(chū)口趋势是在走(zǒu)弱的，如(rú)果(guǒ)全(quán)球(qiú)经济动能走(zǒu)弱(ruò)，一(yī)带一路(lù)和(hé)东盟可(kě)能也(yě)无法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱(ruò)，在经(jīng)历(lì)了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之(zhī)后，经(jīng)济的复(fù)苏斜率(lǜ)明显趋于(yú)平缓，国内外新的政策变化又还(hái)没(méi)有看到，当(dāng)前(qián)市场大逻辑是(shì)相(xiāng)对缺乏(fá)的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量(liàng)后(hòu)逐渐回(huí)归(guī)正(zhèng)常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身就是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上去比去年多(duō)，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来(lái)看，一季度社融信(xìn)贷提(tí)前发力(lì)，所(suǒ)以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回(huí)归正(zhèng)常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着居民可能非但没(méi)有(yǒu)明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的(de)量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居民提前还房贷(dài)现象增加(jiā)的情况一致(zhì)。另外，根据不完全(quán)统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模(mó)变化，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场(chǎng)上资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流到(dào)了低风险低(dī)波(bō)动的(de)相关产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门购房欲望(wàng)下降之后，整个金(jīn)融(róng)部门其(qí)实并不缺(quē)钱，但大(dà)家都(dōu)在等(děng)待权(quán)益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一个明确的(de)政策(cè)或者(zhě)基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动(dòng)力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体(tǐ)充足，进而(ér)价格维持低迷。我(wǒ)们也(yě)判断在(zài)弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品(pǐn)价格(gé)继续回落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅(fú)下(xià)降，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用品及(jí)服务、交通和通(tōng)信(xìn)同(tóng)比涨幅(fú)回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持平，这反(fǎn)映(yìng)的是普通消费品的需(xū)求修复较弱，而(ér)高端、偏(piān)服务项的消费需求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落(luò)，主要受上年同期(qī)基数(shù)较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天然气(qì)开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加(jiā)工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰业(yè)，非金(jīn)属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个月处在低位，我们认(rèn)为这反映的是内生(shēng)修复(fù)动力较(jiào)弱。季(jì)节性因素以及产业(yè)周期(qī)带来的食品价格(gé)下跌和(hé)生(shēng)产(chǎn)资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下(xià)降，经济逐步(bù)修复，通胀(zhàng)有望(wàng)回(huí)升(shēng)，但我们认(rèn)为通胀(zhàng)短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物(wù)价(jià)回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利(lì)能力(lì)，关注通胀的修(xiū)复更(gèng)多(duō)反映的是需求修复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概(gài)率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面(miàn)的分析出发，我(wǒ)们仍然维持(chí)“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱(ruò)的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市场(chǎng)的买入理(lǐ)由(yóu)是大(dà)盘指数(shù)再度接(jiē)近前期低位，这为我们提供(gōng)了布局机会(huì)，交易的反(fǎn)弹(dàn)概率在加大。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视(shì)交易的灵活性(xìng)。策略的整体(tǐ)包括趋(qū)势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是(shì)节(jié)奏(zòu)的变化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的(de)预测，可以(yǐ)作(zuò)为参考。如(rú)果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个(gè)相(xiāng)对可靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地(dì)产等行业基(jī)本面较(jiào)为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有(yǒu)所调整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监(jiān)，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用(yòng)财(cái)政(zhèng)的(de)视角解(jiě)构(gòu)宏观经(jīng)济的(de)运行，将中国经济(jì)看作(zuò)一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资(zī)产定(dìng)价(jià)的方式来确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济(jì)学期刊(kān)。

未经允许不得转载：首页-哆唻咪批发商城(本店域名www.123pf.cn)-淘宝网 自爱是什么意思如何做到自爱，女生不自爱是什么意思