来源：梁中华宏观(guān)研(yán)究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写(xiě)过一篇类(lèi)似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经(jīng)济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却(què)持续(xù)低迷(mí)的原因。过去(qù)几(jǐ)年(nián)，我国货币(bì)政策稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速(sù)维持在高位，而通(tōng)胀却始终处于低(dī)位，近(jìn)期也引(yǐn)发了(le)通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论中国的货(huò)币、信用(yòng)和通(tōng)胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压(yā)力的情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀(zhàng)水平已经连续三年处于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它(tā)经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内(nèi)部需求(qiú)的集(jí)中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食(shí)品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在疫情(qíng)之前的绝大部分时(shí)间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下行，但依然处于比较(jiào)高(gāo)的(de)位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要(yào)理(lǐ)解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部(bù)分而已(yǐ)，它(tā)主要包含的是存款。事实(shí)上，“货(huò)币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可(kě)以用来做(zuò)货币(bì)使用，我们在之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例(lì)如，在(zài)物物交换(huàn)的时代，人(rén)们用自(zì)己生产(chǎn)的(de)商品去交易其他人生(shēng)产的商品，没有传统(tǒng)意义上的(de)现金(jīn)或存(cún)款出现，同样实现了市场交易、价值的(de)交(jiāo)换(huàn)，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的(de)说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与放在理财(cái)、基(jī)金、资管产品等，本质(zhì)是类似(shì)的，它们对(duì)于居民来说(shuō)都是(shì)货币，而(ér)M2则主要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可(kě)以是货币。而这(zhè)些“货(huò)币”之间的(de)区别，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性（变现(xiàn)能(néng)力）的(de)大小不同而已。例如(rú)在M2体系的统计(jì)中，M0是流(liú)通(tōng)中的现金，属于流(liú)动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存(cún)款的(de)流动性比现金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期(qī)存(cún)款要差一些。从(cóng)这个角度(dù)出发，我们可以(yǐ)进一步(bù)拓(tuò)展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部门持有的理(lǐ)财(cái)、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加全面(miàn)的统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式，而(ér)居民(mín)和企业还(hái)有很多其它渠道储藏货币(bì)。而(ér)过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资(zī)收(shōu)益在不断降低、风(fēng)险在(zài)逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其它渠道储藏货(huò)币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一(yī)度出现了负增长；信托、券商和基(jī)金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年(nián)开始，居(jū)民存款开始了高增长，这说明实体部门的货(huò)币(bì)储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币可(kě)能会选择购(gòu)买银行理(lǐ)财、信(xìn)托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创造的货(huò)币更多转回了购买(mǎi)银行(xíng)存(cún)款，这(zhè)种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速度(dù)没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流(liú)通(tōng)速度(dù)在下降

　　既然(rán)M2对货(huò)币(bì)的统(tǒng)计存在范围不全面的问题(tí)，我们可以更多依(yī)赖社(shè)融的数据来观察货币的创造速度。因为从理(lǐ)论上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信用”是一(yī)枚(méi)硬币的(de)两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会(huì)同时增(zēng)加1万元。在这个(gè)过(guò)程(chéng)中，实体部(bù)门(mén)的融(róng)资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在(zài)银行存(cún)款，将8000元支付给另(lìng)一个(gè)居(jū)民来购买东西，而另一个居(jū)民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来(lái)描述货(huò)币的(de)创造就会(huì)客观很多，因为不(bù)管这些(xiē)资(zī)金以什么形式流(liú)转和存在(zài)，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实(shí)际(jì)经济增速相比，社(shè)融反映的(de)我国(guó)货币创造速度其实(shí)也(yě)不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题(tí)，从(cóng)简单的(de)数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要看货(huò)币的(de)存量，还有看(kàn)这(zhè)些存量货币在经济(jì)体(tǐ)中(zhōng)每年流通多(duō)少(shǎo)次，即货币(bì)的流通速(sù)度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来伊拉克是不是被灭国了看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即(jí)整个(gè)经济的(de)货(huò)币(bì)量扩张了(le)四分之(zhī)一。截(jié)至今年3月，美(měi)国(guó)M2同(tóng)比增(zēng)速已经降到了(le)负增长，而美国的通胀却依(yī)然在(zài)高位。整个(gè)过(guò)程可(kě)以理(lǐ)解为，政(zhèng)府部(bù)门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规模的存量(liàng)货币(bì)在(zài)经济中加(jiā)快(kuài)流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得(dé)出来，在(zài)疫情期间(jiān)，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步(bù)减弱后，居(jū)民信心和预期改(gǎi)善，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流通速(sù)度，当前(qián)美国居民储蓄(xù)率大幅低(dī)于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造速(sù)度(dù)和经(jīng)济增(zēng)速(sù)比也不低，但(dàn)货币流通速(sù)度是偏(piān)低的(de)。在疫情之前(qián)，我国社融衡(héng)量的货(huò)币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货(huò)币(bì)流通速(sù)度(dù)明显降低，根(gēn)据一季(jì)度最新数(shù)据测(cè)算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着(zhe)，仍(réng)有(yǒu)不少货币(bì)被创造出来(lái)，但货币没有在经济体(tǐ)中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据(jù)就(jiù)能观察出(chū)来。从一季度(dù)统计(jì)局居民收(shōu)支调查数据看，我(wǒ)国居民(mín)储蓄率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而疫(yì)情之(zhī)前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看出来(lái)，因为一个部(bù)门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部(bù)门来看，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二次出(chū)现这种情(qíng)况(kuàng)，上一次是08年金融(róng)危机的时候。过(guò)去(qù)12个(gè)月的居民(mín)贷款(kuǎn)增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而之前(qián)最(zuì)高的(de)时候曾达到(dào)9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的(de)水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆(gān)的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况来看(kàn)，也(yě)有改善的空间。尽管我(wǒ)们(men)无(wú)法看到信贷投放的结构，但(dàn)可以用债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫(yì)情期(qī)间(jiān)，国企(qǐ)等(děng)公共部门债券净发行是明(míng)显扩张的，而非公共部门(mén)的企业债券净(jìng)发行处于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张(zhāng)也较快(kuài)，我国公共部门(mén)是信用和货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑(chēng)存量货(huò)币(bì)增速(sù)维持在(zài)一(yī)定高位(wèi)，而(ér)非公共部门(mén)创(chuàng)造的货币量处于低位(wèi)，也(yě)反映了货币流通速度没(méi)有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求(qiú)？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况，我们依(yī)然可以从货(huò)币(bì)数量(liàng)方程(chéng)出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面是(shì)提振实体(tǐ)信(xìn)心和(hé)预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一(yī)个(gè)方面来看(kàn)，私人部门的融资需求还偏(piān)弱，需(xū)要进一(yī)步降低实(shí)体融(róng)资成本。当资伊拉克是不是被灭国了产端的回报率在(zài)下(xià)降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去(qù)几年(nián)，政(zhèng)策(cè)上在降低企业融(róng)资成(chéng)本(běn)上发(fā)力(lì)较多(duō)。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍(réng)然偏高。我们在之前的专题(tí)中已经分(fēn)析过，虽然居民(mín)增(zēng)量房贷(dài)利(lì)率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然(rán)处于高位。根据我(wǒ)们(men)的估(gū)算，当前(qián)存(cún)量房贷利(lì)率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平(píng)更高(gāo)，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部(bù)分居民偿还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居(jū)民部门(mén)的资产端来说，房(fáng)产价(jià)格面(miàn)临调整压力，各类(lèi)金融(róng)资产的回报率也处于(yú)低(dī)位，所以这(zhè)就相(xiāng)当(dāng)于居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资(zī)金，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要(yào)改善居民(mín)的资产负债(zhài)表(biǎo)状况，需要(yào)对(duì)居(jū)民(mín)负(fù)债端(duān)成本进行降息，否则居民净(jìng)融(róng)资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货币流(liú)通(tōng)速度，需要提振实体的(de)信心和预期(qī)。居民和企业对于未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于(yú)整个经济体系来(lái)说，货币流转速度才(cái)能加(jiā)快，经济(jì)需(xū)求才(cái)能好起来。提振信(xìn)心和(hé)预期，是个系统性(xìng)的工程。

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