文：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联系(xì)人(rén)向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡(jī)蛋里面找骨头，那么(me)最大(dà)的(de)问题(tí)既不是银行业，也(yě)不是房地产(chǎn)，而是创投泡(pào)沫(mò)。仔细看硅(guī)谷银行（以(yǐ)及类似几家美(měi)国(guó)中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来(lái)源(yuán)相同——硅谷银行(xíng)破(pò)产和商业地产(chǎn)危机(jī)，其实都是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要(yào)问(wèn)题不在资产(chǎn)端(duān)，虽然他的(de)资产(chǎn)期限过长，并且把(bǎ)资产过(guò)于(yú)集中在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机后监管对(duì)银行特(tè)别是(shì)大银行的资本管制大幅加强，银行(xíng)资产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资本充足(zú)率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正(zhèng)问题出在负债端，这并不是他自己的问题(tí)，而是储户的(de)问题，这些储(chǔ)户也不(bù)是一般(bān)散户，而是硅谷的创投(tóu)公司(sī)和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一(yī)二级市场出(chū)现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投资项目(mù)中(zhōng)撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提(tí)取(qǔ)存(cún)款用(yòng)于补充经营性现金流，引发了一连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银(yín)行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问(wèn)题。就(jiù)连同时(shí)出现(xiàn)危机的(de)瑞信，也是在重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本与创(chuàng)投企业深度结合的这种商业模(mó)式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的(de)新趋势。所谓(wèi)的商业地(dì)产危机，本质也不是房地产的问(wèn)题(tí)。仔细看美国商业地产市场，物(wù)流仓储供不(bù)应求，购(gòu)物(wù)中(zhōng)心已是昨日黄(huáng)花(huā)，出问题的是写字楼的空置率上(shàng)升和(hé)租(zū)金下跌。写字(zì)楼空置问题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西雅图等(děng)信息科技(jì)公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业(yè)和(hé)科(kē)技公(gōng)司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值(zhí)得讨论的问题(tí)，既不是小型(xíng)银行的缩(suō)表(biǎo)，也(yě)不是地(dì)产的潜在信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎(zěn)样的连(lián)锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来(lái)看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系(xì)统性危机(jī)。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影响要小得多。大多数科创企业(yè)是股(gǔ)权融资，而不(bù)是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在(zài)美国非金(jīn)融(róng)企业融资中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　公元800年中国是什么朝代建立的，中国各个朝代时间表art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国(guó)银(yín)行并没有统计对科技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银(yín)行对(duì)整体企(qǐ)业贷(dài)款占(zhàn)其资产的比例(lì)为10.7％，也比科(kē)网时期的(de)14.5％低4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。由于(yú)科创企业和银行体(tǐ)系的相对隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危(wēi)机(jī)一样(yàng)，通过金融(róng)杠杆和影子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地(dì)产是家庭和企业(yè)广泛持有的(de)资产，所(suǒ)以创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街的局(jú)部财(cái)富毁(huǐ)灭，但不(bù)会(huì)带来(lái)居民和(hé)企(qǐ)业的(de)广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本(běn)世纪(jì)初的科网泡(pào)沫时期，科技企(qǐ)业(yè)还没找到可(kě)靠的盈(yíng)利模式。上(shàng)世纪90年(nián)代互联网信息技(jì)术的快速发(fā)展以及美(měi)国的(de)信息高速公(gōng)路战略为投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量让大家相信科技企业可(kě)以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾(gù)一切代价烧钱(qián)抢占(zhàn)市场，资本市场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离(lí)了(le)企业的实(shí)际(jì)盈利能力。更有甚(shèn)者(zhě)，很多公司其实(shí)算不上(shàng)真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能(néng)让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户(hù)数(shù)超(chāo)过100万，成为(wèi)全(quán)球最大的因(yīn)特网服(fú)务提(tí)供商(shāng)，用户(hù)数(shù)达到3500万，庞大(dà)的(de)用户(hù)群吸(xī)引了众多广告客(kè)户和商业合作伙伴(bàn)，由(yóu)此取得(dé)了丰厚的(de)收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业(yè)务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季(jì)度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美(měi)元支出(chū)（多数(shù)为冲减(jiǎn)困境中的资产(chǎn)），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。公元800年中国是什么朝代建立的，中国各个朝代时间表>

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业(yè)的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创造了(le)高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现(xiàn)金流占(zhàn)总收入比例稳(wěn)定在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科(kē)技企业(yè)主要通过回购和分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大(dà)型科技企业，而(ér)是小(xiǎo)型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类下信息技术(shù)中(zhōng)的3196家企业(yè)，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润为负(fù)的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一(yī)比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的(de)中位(wèi)数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为-213万美元，大(dà)公司净利润(rùn)中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型(xíng)科技企(qǐ)业创造利润和现金流的水平明显强于小型科(kē)技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市的(de)科(kē)技企业在利润和现(xiàn)金流表现上(shàng)显著强于(yú)科网泡沫(mò)时期，而(ér)投资银(yín)行的股票抵押相关业务(wù)也主要(yào)开展(zhǎn)在流动性强的大市值科(kē)技(jì)股(gǔ)上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不(bù)能产生(shēng)利润和现金流，在高利(lì)率的(de)环境下(xià)破产(chǎn)概率大(dà)大增加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而(ér)非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡(pào)沫破灭，受(shòu)影响最(zuì)大的(de)是硅(guī)谷和华尔街的富(fù)人(rén)群(qún)体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创投资深度融(róng)合的商业模(mó)式(shì)，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经营稳健的(de)银行(xíng)业和拥有自我(wǒ)造血能力(lì)的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是(shì)库存(cún)周期的回落，而不是广泛和持(chí)久的(de)经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货(huò)币政策超预期紧缩，通胀超预期

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