《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　我们(men)上期对市(shì)场的整体观点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个(gè)布(bù)局的(de)好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏特别(bié)明(míng)显的亮点。同(tóng)时(shí)我们(men)也提(tí)醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全(quán)年的投(tóu)资机会(huì)，但是短期游戏(xì)传媒和中特估与其他(tā)板块分化(huà)较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大(dà)家这两个(gè)板块短期(qī)可能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观(guān)点大致符合：周(zhōu)一(yī)中特(tè)估上(shàng)涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前(qián)期又(yòu)没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源(yuán)和家(jiā)电(diàn)等有一(yī)定的超额(é)收益，但是反弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内外公(gōng)布的部分经济金融(róng)数据传递的信息都没有(yǒu)明(míng)确的方向性，股(gǔ)市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我(wǒ)们上一次对市(shì)场的判(pàn)断上提供明显的(de)增(zēng)量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个行(xíng)业中有(yǒu)7个行(xíng)业出现上涨，24个行业(yè)出(chū)现下跌。分行(xíng)业(yè)看，公(gōng)用事业(yè)、煤(méi)炭、汽车(chē)等行业(yè)表现较好，周涨跌幅(fú)分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金属等行业表(biǎo)现(xiàn)较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸(mào)零售(shòu)、美(měi)容(róng)护理等行(xíng)业处于(yú)历史高位估(gū)值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低(dī)位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看(kàn)，环保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽车等(děng)行业位于前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍(shāo)显落后(hòu)，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金(jīn)融(róng)等行(xíng)业换手率位于一年内高(gāo)点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护(hù)理、食(shí)品(pǐn)饮料等行业换手率位(wèi)于一年内低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成(chéng)交额(é)占(zhàn)比位于一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础(chǔ)化(huà)工、综(zōng)合等行(xíng)业成(chéng)交额(é)占比位(wèi)于(yú)一(yī)年(nián)内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依(yī)据<木铎金声是什么意思在论语中，木铎金声的意思/p>

　　对市场的定性是下(xià)一步决策(cè)的依(yī)据，从宏观证据(jù)来看，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏(fá)力(lì)的(de)外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打(dǎ)脸(liǎn)市场预期次数最多的指标之一，正(zhèng)如每年大家对(duì)出(chū)口进行(xíng)展望一样(yàng)，今年年初的出口确实又(yòu)再次超出(chū)大家的预期。今年出(chū)口的变化，需(xū)要我(wǒ)们审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中国的国家战略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战略意图(tú)之后(hòu)，在过去几(jǐ)年做了很多(duō)的应对和部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐被更充分(fēn)地融入到(dào)中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一(yī)环，也需要成为我们(men)日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回到短期(qī)的现实(shí)。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到(dào)全(quán)球经济和金(jīn)融系(xì)统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南(nán)、韩国这些(xiē)重(zhòng)要出(chū)口国家(jiā)近期的数据走(zǒu)势，出口趋(qū)势是(shì)在(zài)走弱(ruò)的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可能(néng)也无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初复(fù)苏(sū)短暂的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经(jīng)济的(de)复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内外新的政策(cè)变化又还没有看(kàn)到(dào)，当前市(shì)场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱(ruò)而均(jūn)衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居(jū)民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个(gè)月，所以(yǐ)今(jīn)年4月的社(shè)融信贷看上(shàng)去比去年多(duō)，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要弱。就(jiù)今年的(de)节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢慢回归正木铎金声是什么意思在论语中，木铎金声的意思常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民(mín)可能非(fēi)但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报(bào)道的(de)居(jū)民提前还(hái)房贷现(xiàn)象增加的情况一致(zhì)。另外，根据不完全(quán)统计的(de)4月部分银(yín)行的理财规(guī)模变化(huà)，银行理(lǐ)财出现了明显的(de)回流(liú)，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极有可(kě)能(néng)流(liú)到了低风险低波动的相关产(chǎn)品上。这(zhè)说(shuō)明无论(l木铎金声是什么意思在论语中，木铎金声的意思ùn)是对实物投资还是(shì)金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随(suí)着(zhe)居民部门购房欲(yù)望下(xià)降(jiàng)之后，整个(gè)金融(róng)部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市场系统性风(fēng)险偏好抬升(shēng)的一个明(míng)确的政策或者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低(dī)通(tōng)胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格维(wéi)持低迷。我(wǒ)们也判断在(zài)弱修复之下，低(dī)通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价(jià)格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品价(jià)格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环比大幅下降(jiàng)，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消(xiāo)费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项(xiàng)的消费(fèi)需(xū)求(qiú)率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅回落，主要受上年同期基数较高(gāo)影响，同时全球库存周期(qī)去化(huà)，制造(zào)业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落；生(shēng)活资料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加(jiā)工业均有(yǒu)较大(dà)拖累(lèi)，电力、热力(lì)的生产和供(gōng)应业(yè)、纺织服装服饰(shì)业，非金属(shǔ)矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们认(rèn)为这反映的是内生修复动力较弱。季(jì)节性因素(sù)以及产业周(zhōu)期带来的食品(pǐn)价(jià)格下(xià)跌和生产资料(liào)价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着下半年基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但(dàn)我(wǒ)们认(rèn)为通胀短期内也较难(nán)回到(dào)1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看(kàn)，物(wù)价(jià)回落(luò)有助(zhù)于企(qǐ)业(yè)刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面(miàn)的(de)分析出发，我们仍(réng)然维持(chí)“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易(yì)机会”的判(pàn)断(duàn)。从技(jì)术面看，当前权益(yì)市(shì)场的买入理由是(shì)大(dà)盘(pán)指(zhǐ)数(shù)再度接近前期低位，这为我们提供了布(bù)局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的(de)灵活(huó)性(xìng)。策(cè)略(lüè)的(de)整体包括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是(shì)趋势和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹机(jī)会较大呢？创金(jīn)合(hé)信基金宏观策略配(pèi)置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测(cè)，可以作(zuò)为(wèi)参(cān)考。如(rú)果(guǒ)让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市场对公(gōng)用事业(yè)、石油石(shí)化、房(fáng)地(dì)产(chǎn)等行(xíng)业基本面(miàn)较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有(yǒu)所(suǒ)调整，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一(yī)直致力于(yú)在(zài)周期波动(dòng)的框架(jià)内(nèi)运用财政的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊。

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