文：天(tiān)风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经(jīng)济(jì)没(méi)有大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的(de)问题既不(bù)是(shì)银行(xíng)业(yè)，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银行（以及(jí)类似几(jǐ)家美国中小(xiǎo)银行）和商业(yè)地(dì)产的(de)情(qíng)况，就会发现他们的问题(tí)其实来(lái)源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地(dì)产(chǎn)危机，其实都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资产端(duān)，虽然他的资产(chǎn)期(qī)限过长，并且把资(zī)产过于集中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次(cì)贷危(wēi)机后监(jiān)管对银行特别(bié)是大银(yín)行的资本管制大(dà)幅加强，银行(xíng)资产端的信(xìn)用风险(xiǎn)显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保银(yín)行(xíng)的一级(jí)风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负(fù)债端，这(zhè)并(bìng)不(bù)是他自己的问(wèn)题(tí)，而是储户的问题，这些储户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫(mò)在快速加(jiā)息中破灭，一二级市(shì)场(chǎng)出现倒挂(guà)，风投机构(gòu)失(shī)血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企(qǐ)业(yè)被迫从硅(guī)谷银行提取存(cún)款(kuǎn)用(yòng)于补充(chōng)经营性现金流，引发(fā)了一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不(bù)是“银行(xíng)”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是(shì)在重(zhòng)仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷(gǔ)银行的(de)破产对美国银行(xíng)业来说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈(quān)、以及(jí)金融资本(běn)与创投(tóu)企业深(shēn)度结合(hé)的这种(zhǒng)商业模式来说(shuō)，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产(chǎn)是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的(de)另一个(gè)受(shòu)害者(zhě)，只(zhǐ)不(bù)过叠加了疫情(qíng)后远程(chéng)办公的(de)新趋势。所谓(wèi)的商业地产(chǎn)危机，本(běn)质也不是房地(dì)产(chǎn)的(de)问题。仔细(xì)看美国商业地(dì)产(chǎn)市(shì)场(chǎng)，物(wù)流仓(cāng)储供不应求，购物中心(xīn)已是(shì)昨(zuó)日黄花，出问(wèn)题的(de)是写(xiě)字楼的空(kōng)置率上升和租金下跌。写字(zì)楼空置(zhì)问(wèn)题最突出(chū)的地(dì)区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的(de)西海岸(àn)，也是受到(dào)了创投企业(yè)和科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是(shì)小型银行的(de)缩表，也不是(shì)地产的潜在信用(yòng)风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这些反应对(duì)经济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规(guī)模、传染性还是影响范围来看，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭都(dōu)不会带来系统(tǒng)性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行(xíng)的影响要小得多。大多数科(kē)创(chuàng)企业是股权融资，而不是(shì)债(zhài)权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业融资(zī)中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技企业的贷款数据(jù)，但(dàn)截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于(yú)科创企业和银行体(tǐ)系(xì)的相对(duì)隔(gé)离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机(jī)一样，通过金融(róng)杠杆和(hé)影子银行，对(duì)金融系统形成(chéng)毁灭性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股也(yě)不像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)会带来硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但不会带来(lái)居民和(hé)企业的(de)广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡(pào)沫时期，科技企业还(hái)没找到可靠的盈利(lì)模(mó)式。上(shàng)世纪(jì)90年代互(hù)联网信(xìn)息技术的(de)快速(sù)发展(zhǎn)以及美国(guó)的(de)信息高速公路战略为(wèi)投资者勾(gōu)勒(lēi)出一幅美好的蓝图(tú)，早期快速增(zēng)长(zhǎng)的用(yòng)户量让(ràng)大家(jiā)相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互(hù)联网公(gōng)司开始(shǐ)盲(máng)目(mù)追求(qiú)快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场(chǎng)将估值依(yī)托在(zài)点击(jī)量上，逐步脱离了(le)企业的(de)实际盈(yíng)利能力。更有甚者(zhě)，很多公(gōng)司其实算(suàn)不(bù)上真正的互(hù)联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在(zài)名称上添加了(le)e-前(qián)缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增用户(hù)数超(chāo)过100万(wàn)，成为全球最大的因特网服务提供商(shāng)，用户数(shù)达(dá)到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多广(guǎng)告客户和(hé)商业合作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取(qǔ)得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了(le)时代华纳(nà)。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网(wǎng)络用户增长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的(de)销售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳(nà)斯(sī)达克100的利润(rùn)率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依(yī)靠(kào)在线广告和云(yún)业务收入创造了(le)高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利(lì)润率高达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达(dá)5039亿美元(yuán)，科技企业(yè)的(de)自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比(bǐ)例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业还(hái)在(zài)向市(shì)场“要钱(qián)”，当前(qián)科技企业主要通过回购和分红等(děng)形式向股东“发(fā)钱”。

　　西方的几何学来源于什么的勾股之学，认为西方的几何学来源于什么的勾股之学dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当(dāng)前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大(dà)型科技企业(yè)，而是(shì)小型(xíng)创业(yè)企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术(shù)中(zhōng)的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照(zhào)市值排名(míng)，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大公司中(zhōng)净利润为(wèi)负的比例为20％，而小(xiǎo)公司(sī)这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现(xiàn)金流(liú)的中位数水平(píng)为4520万美(měi)元，而小公(gōng)司这一水(shuǐ)平(píng)为-213万美(měi)元，大公司净(jìng)利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美(měi)元。大型科(kē)技(jì)企业创造利润(rùn)和现金流的水平(píng)明显(xiǎn)强于小型科技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科技企业在利润和现金流表现上(shàng)显(xiǎn)著强于科网泡沫时期(qī)，而投资银行的(de)股票抵押(yā)相(xiāng)关(guān)业务也主要开(kāi)展在(zài)流动性强的大市值科技股(gǔ)上。未上(shàng)市的小型科创企(qǐ)业若不能产(chǎn)生利润和现金流，在高利率的环(huán)境下(xià)破产(chǎn)概率(lǜ)大(dà)大(dà)增(zēng)加，这(zhè)可能影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭(miè)，受影响最(zuì)大的是硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的富人(rén)群(qún)体，以及低利(lì)率金(jīn)融(róng)资本与科创投资深度(dù)融合的(de)商业模式(shì)，但(dàn)很难真正伤(shāng)害到大(dà)多数(shù)美国居(jū)民、经营稳健的银行业和拥有自(zì)我造血(xuè)能力(lì)的大型科技公司。本轮(lún)加息周期带来的仅仅是库存周期的回(huí)落，而(ér)不是(shì)广泛(fàn)和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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