文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国(guó)经济(jì)没(méi)有(yǒu)大(dà)问题，如(rú)果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不(bù)是(shì)银(yín)行业，也不(bù)是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国中小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发现他们的(de)问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危(wēi)机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主要问题不在资产端，虽然(rán)他的资(zī)产期限过长，并(bìng)且把(bǎ)资产过于(yú)集中在一个篮子(zi)里，但事实上，次(cì)贷危机(jī)后监管(guǎn)对银行特别是大银行(xíng)的资(zī)本管制大(dà)幅加强，银行资产(chǎn)端的信用(yòng)风(fēng)险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行的一级风险资本充足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在(zài)负债端，这并不是他(tā)自己的问题(tí)，而是储户(hù)的问题，这些储(chǔ)户也不是一般散户(hù)，而是硅谷的(de)创投公司(sī)和风投。创投泡沫在快速(sù)加(jiā)息中(zhōng)破灭，一二级市(shì)场出现(xiàn)倒(dào)挂，风投(tóu)机构(gòu)失血的同时从投资(zī)项目中撤(chè)资(zī)，创投企业被迫从(cóng)硅(guī)谷(gǔ)银行提取存款用于补充经营性现金(jīn)流，引发了一(yī)连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)问题不是“银行”的问(wèn)题，而(ér)是“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了(le)中概股的对(duì)冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而(ér)暴(bào)露(lù)出巨大的资产(chǎn)问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银行业(yè)来说(shuō)，算不(bù)上系(xì)统性(xìng)影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与(yǔ)创投(tóu)企业深度(dù)结合的这种商业(yè)模(mó)式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本质(zhì)也(yě)不是(shì)房地产的问题。仔细看美国商业(yè)地产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写(xiě)字(zì)楼的(de)空置率(lǜ)上升(shēng)和租(zū)金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突(tū)出的地(dì)区是湾区(qū)、洛(luò)杉矶(jī)和西雅(yǎ)图(tú)等信息科技(jì)公司集(jí)聚的西海岸，也(yě)是受(shòu)到了创(chuàng)投企业和科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的问题，既(jì)不(bù)是(shì)小(xiǎo)型银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样(yàng)的连锁反(fǎn)应？这些反应对经(jīng)济系统会带来(lái)什(shén)么影响？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭都不会(huì)带来(lái)系统性(xìng)危机。

　　和(hé)引发08年金(jīn)融危(wēi)机的(de)房地产泡沫(mò)对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)对银行的(de)影响要小得多。大多数(shù)科创企业(yè)是股权融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资(zī)在(zài)美(měi)国非金融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷款融(róng)资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对(duì)科(kē)技企业(yè)的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企(qǐ)业(yè)贷(dài)款占其(qí)资产的比例为10.7％，也(yě)比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企(qǐ)业和银(yín)行体系(xì)的(de)相(xiāng)对隔离，创投泡沫(mò)不会像次(cì)贷危机(jī)一(yī)样，通(tōng)过金融杠杆(gān)和(hé)影子银(yín)行(xíng)，对金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是(shì)家庭(tíng)和企业广泛持(chí)有的资产(chǎn)，所(suǒ)以创投泡(pào)沫破灭会带(dài)来(lái)硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁(huǐ)灭(miè)，但不(bù)会(huì)带来居民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年(nián)代互联网信息(xī)技术的(de)快速发展以及美国的信息高(gāo)速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美(měi)好(hǎo)的蓝(lán)图，早期快速(sù)增长的用(yòng)户量让大家(jiā)相信科技企业可以(yǐ)重塑(sù)人们(men)的生活方式，互联(lián)网公司开始盲(máng)目追(zhuī)求快速增(zēng)长，不(bù)顾一切(qiè)代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估值依托在点(diǎn)击(jī)量(liàng)上，逐步脱离了(le)企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多(duō)公司其实算不上真正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚(shèn)至只(zhǐ)是在(zài)名称(chēng)上添加了(le)e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度(dù)新(xīn)增用户(hù)数超过(guò)100万，成(chéng)为全球最大的(de)因特(tè)网服务提供(gōng)商，用户数(shù)达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众(zhòng)多广(guǎng)告客户(hù)和商业合(hé)作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收(shōu)购了时代(dài)华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的销售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿美(měi)元支出(chū)（多数为冲减困(kùn)境(jìng)中的资(zī)产），最(zuì)终(zhōng)净亏损(sǔn)达到(dào)了987亿(yì)美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技企业的(de)自由现金流(liú)为(wèi)-37亿美(měi)元。如今(jīn)大型(xíng)科技企业的盈利(lì)模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云业(yè)务收入创造了高(gāo)水平的(de)利润和(hé)现金流，2022年纳(nà)斯达克100的(de)利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的(de)自(zì)由现金流(liú)为5000亿(yì)美元，经营(yíng)活动现金流占总(zǒng)收入比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左右。相(xiāng)比2001年科(kē)技企业还(hái)在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要(yào)通过(guò)回(huí)购(gòu)和分红等形式(shì)向股东“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的(de)不是大型科技企(qǐ)业(yè)，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信(xìn)息(xī)技术中的3196家企业，按照市值排(pái)名(míng)，以(yǐ)前30％为大公司，剩(shèng)余(yú)70％为(wèi)小公司(sī)。2022年(nián)大公司中(zhōng)净利润(rùn)为(wèi)负的(de)比例为20％，而(ér)小公(gōng)司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为(wèi)-213万美(měi)元，大公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而(ér)小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万(wàn)美元(yuán)。大型科技企业(yè)创造(zào)利润和现(xiàn)金流(liú)的水平明(míng)显强(qiáng)于小型科技企业(yè)。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的科技企业在利润和(hé)现金(jīn)流表现上显著强于(yú)科网泡(pào)沫时期，而投资银(yín)行(xíng)的股(gǔ)票抵押相(xiāng)关业(yè)务也主(zhǔ)要(yào)开展在流动(dòng)性强的大(dà)市值科技股上(shàng)。未上市的小(xiǎo)型(xíng)科创企业若不能产(chǎn)生利润和现(xiàn)金流，在高利率的环境下(xià)破产概率(lǜ)大大增加，这可能影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构，而非间接融资渠(qú)道的(de)银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深(shēn)度融(róng)合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美国居(jū)民、经营(yíng)稳健的银行业和(hé)拥有自我造血(xuè)能力(lì)的大型科技公司(sī)。本轮加息(xī)周(zhōu)期(qī)带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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