《基(jī)金经理(lǐ)投资(zī)笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场(chǎng)的整体观点是(shì)大概率市场处(chù)于“战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战”，5月(yuè)交易机(jī)会(huì)可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市场可能继续(xù)对一季报(bào)定价，短期市场的核心矛(máo)盾(dùn)在于(yú)缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和(hé)中特估全年的(de)投资机会，但是短期(qī)游(yóu)戏传媒和中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这(zhè)两(liǎng)个(gè)板(bǎn)块短期可(kě)能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场的(de)表(biǎo)现(xiàn)：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的演绎(yì)跟(gēn)我们(men)的观点大(dà)致符(fú)合：周一中特估上(shàng)涨之后连续(xù)回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充分的火电、纺织服(fú)装、新能源和家(jiā)电等有一(yī)定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公(gōng)布的(de)部分经济金(jīn)融数据传递(dì)的信息都没有明确(què)的方向性，股市和债市依(yī)然定价国(guó)内经济(jì)疲弱的复苏力(lì)度，没有在(zài)我们上一(yī)次(cì)对市场的(de)判断(duàn)上提供(gōng)明显的增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万(wàn)31个(gè)行业(yè)中有7个行(xíng)业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等(děng)行业处于历(lì)史(shǐ)低位估(gū)值区间，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈率(lǜ)分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来(lái)看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换手率位于一(yī)年内高(gāo)点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料等行业(yè)换手率位于一年内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、非(fēi)银金融(róng)、传媒等行业成交额(é)占比(bǐ)位(wèi)于一(yī)年内高点，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化(huà)工、综合(hé)等行业成交额占比位于一(yī)年(nián)内(nèi)低点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下(xià)一(yī)步决策的依据，从(cóng)宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能(néng)是打脸市场预(yù)期次数(shù)最多的指(zhǐ)标之(zhī)一(yī)，正如每年大家对出口(kǒu)进行(xíng)展望一样，今年年(nián)初的出口确(què)实又再次(cì)超出大(dà)家(jiā)的预(yù)期(qī)。今年出(chū)口的变化(huà)，需要我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻(luó)辑变(biàn)化：中(zhōng)国的国家战略在清(qīng)晰(xī)地(dì)知道(dào)欧美日(rì)韩(hán)的战略(lüè)意图(tú)之后，在(zài)过去几年做了(le)很多的应对和(hé)部署，东盟、一带一(yī)路(lù)、上合(hé)和广(guǎng)大发展中国家逐渐被(bèi)更充分地融(róng)入到中国(guó)经济圈，成为外需(xū)和中(zhōng)国全(quán)球战(zhàn)略的重要一环，也需要(yào)成为我们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到(dào)短期的现实。4月的出(chū)口肯(kěn)定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济(jì)和金融系统在过去(qù)一(yī)段时(shí)间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些重要(yào)出口国家近期的数据走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如(rú)果全(quán)球经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟可(kě)能也(yě)无法单(dān)独把(bǎ)中国出口(kǒu)稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜(xié)率(lǜ)明显趋于(yú)平缓，国内外新的政策变(biàn)化又还没有看到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻(luó)辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷fe2o3是什么化学名称，feo是什么化学名称ong>一季度(dù)加速放(fàng)量后(hòu)逐(zhú)渐回归正常，居民(mín)加(jiā)杠杆(gān)意愿弱。fe2o3是什么化学名称，feo是什么化学名称g>

　　4月新(xīn)增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融增(zēng)速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比(bǐ)较弱的(de)一个月，所以今年(nián)4月的社融信贷(dài)看上去比去年多，但实际上是比较弱的(de)，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的(de)节奏来看，一季度社融信贷提前发力(lì)，所以投(tóu)放巨大，4月份慢(màn)慢回(huí)归正(zhèng)常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的(de)中长贷(dài)在经历了(le)积压需求暂(zàn)时(shí)释放之后，再(zài)度回(huí)归比较(jiào)弱的态势，居民(mín)中(zhōng)长贷同比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可(kě)能(néng)非(fēi)但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷(dài)的量，这与前(qián)段(duàn)时间新(xīn)闻报道的居民提前还(hái)房(fáng)贷现象(xiàng)增加(jiā)的情况一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部(bù)分银行的理(lǐ)财规模变化，银(yín)行理(lǐ)财出现(xiàn)了明(míng)显的回流，但在权(quán)益市场(chǎng)上(shàng)资金回流并(bìng)不明显，因此(cǐ)极有可能流(liú)到了低风险低波动的相(xiāng)关产品(pǐn)上(shàng)。这说明无论是对实物(wù)投资还是金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降(jiàng)之后，整个(gè)金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大(dà)家都(dōu)在等待权益(yì)市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一(yī)个明确的政策或者(zhě)基(jī)本面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动(dòng)力偏弱(ruò)的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国内(nèi)修(xiū)复动力偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的(de)特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品(pǐn)价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上月持(chí)平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食(shí)品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交(jiāo)通(tōng)和通信同(tóng)比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平，这反映的是(shì)普通消费品(pǐn)的(de)需求修复较弱，而(ér)高端、偏(piān)服务项(xiàng)的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续(xù)回落；生活资(zī)料同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油(yóu)和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤(méi)炭及(jí)其他(tā)燃(rán)料加工、黑色金属冶(yěfe2o3是什么化学名称，feo是什么化学名称)炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰(shì)业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们认(rèn)为这反(fǎn)映的是内生修复动力(lì)较弱。季节性因素以及(jí)产业周期带来的食品价格(gé)下跌和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下(xià)降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期(qī)内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度(dù)考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企业刚性成本(běn)下降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映(yìng)的(de)是(shì)需求修(xiū)复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概(gài)率大(dà)，要(yào)保持交易的(de)灵(líng)活性

　　从上述基(jī)本面的分析出(chū)发，我(wǒ)们仍然维持“市(shì)场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的(de)判断。从技(jì)术面看，当前权益市场的(de)买入理由是大盘指数再度(dù)接近前期低位，这为(wèi)我们提供了布局机会，交易的(de)反弹概率(lǜ)在加大。从(cóng)策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来(lái)的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配置团(tuán)队观(guān)察(chá)各家分析师(shī)对申万(wàn)各行(xíng)业(yè)2023年归母净利(lì)润(rùn)的(de)预测(cè)，可以(yǐ)作为参(cān)考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化(huà)是一(yī)个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事业(yè)、石(shí)油石化、房地(dì)产等行业基(jī)本面(miàn)较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车(chē)、农林牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行(xíng)业基本面预(yù)期有所调整，预(yù)计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金首席经济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学(xué)以及(jí)宏(hóng)观经济(jì)走(zǒu)势、金融(róng)产品(pǐn)分析等(děng)实务领域(yù)经(jīng)验(yàn)丰(fēng)富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架(jià)内运用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经(jīng)济的(de)运行，将中国经济看(kàn)作一份资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价(jià)的(de)方式来确定(dìng)其价值(zhí)与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基(jī)金(jīn)。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院经济学博士(shì)后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。