分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据转弱(ruò)符合我们预(yù)期。我们想继续提示居(jū)民超额储蓄大概(gài)率(lǜ)仍会继续积累，较难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因素(sù)消退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的(de)过程。对于后(hòu)续信用(yòng)表现，预计二季(jì)度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期，对(duì)于(yú)政(zhèng)策工具，我们判断二季度(dù)货币政(zhèng)策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设(shè)置(zhì)固定宽高背景可以设置被(bèi)包含可以完美对齐背景图和文字(zì)以及制(zhì)作自己的模板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿(yì)元(yuán)，与我(wǒ)们的(de)预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预(yù)期(qī)的(de)1.13万亿。4月信贷(dài)增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季(jì)度的(de)强劲信贷对后(hòu)续或有透(tòu)支(zhī)》中提示了一季(jì)度信贷的(de)大体量投(tóu)放或对后续(xù)信贷形成一定透支(zhī)，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，票(piào)据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数据(jù)以(yǐ)来(lái)），占4月企(qǐ)业贷款增量、总(zǒng)贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫(yì)情影响，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领(lǐng)域是主要投向，地产为(wèi)边际增量。根据(jù)央行4月(yuè)20日新闻(wén)发布会披露数据(jù)，一季度基(jī)建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造(zào)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿(yì)元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年(nián)年报业绩(jì)发(fā)布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单(dān)利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现(xiàn)银(yín)行一定程(chéng)度“冲票(piào)据”，但由于去(qù)年(nián)该状况更为突(tū)出，因此“票据融(róng)资”项(xiàng)目仍录得(dé)大幅同比少增。值得注意的是，票(piào)据-同(tóng)存利差4月末略有上行，体现供需关系略有(yǒu)反(fǎn)转，相关(guān)市(shì)场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月数据(jù)预(yù)测：价格向下(xià)，盈利承(chéng)压(yā)，制造业投资放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现(xiàn)量增加所致（票据利率下行(xíng)导(dǎo)致企(qǐ)业贴现意愿(yuàn)增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使(shǐ)有去年的(de)低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高频回落对(duì)应的(de)居民中长期贷款再(zài)次出现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相对(duì)审(shěn)慎的观点相一致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基数或使(shǐ)得居民贷款(kuǎn)多月仍有一(yī)定(dìng)同比(bǐ)改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月(yuè)非银(yín)贷(dài)款季节性大增，且银(yín)行间体系(xì)流动性保持合理(lǐ)充裕，数(shù)据较(jiào)高，也进一步导致(zhì)社(shè)融口径信(xìn)贷明显低(dī)于(yú)人民(mín)币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接(jiē)近(jìn)，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项(xiàng)目(mù)及外(wài)币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外(wài)票据(jù)基(jī)数(shù)较低(dī)，而今年经(jīng)济弱修复(fù)的情况下，数(shù)据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度(dù)较高，表现(xiàn)也较(jiào)为匹(pǐ)配。政府债券净(jìng)融(róng)资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿元。委托贷款增(zēng)加(jiā)83亿元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来自公积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要(yào)受地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持(chí)开正、异、新，正异新的区分发贷(dài)款、信(xìn)托贷(dài)款等存量融资(zī)合理展期”，金(jīn)融机构继续积极落(luò)实(shí)，支撑信托贷款(kuǎn)数(shù)据，且融资类信托(tuō)若依(yī)据存(cún)量比(bǐ)例压降，则每年压降规(guī)模也是同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结(jié)构中同比少(shǎo)增(zēng)主(zhǔ)要是直接融资(zī)项(xiàng)目：企业(yè)债(zhài)券净融资(zī)2843亿(yì)元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企业债务(wù)融(róng)资需求回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今年以来的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政支出大概(gài)率(lǜ)保(bǎo)持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去年(nián)基数走高使得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年(nián)基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期(qī)，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高(gāo)，居民(mín)储蓄(xù)存款部(bù)分(fēn)转为企业(yè)活期存款，推升M1增(zēng)速(sù)，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因(yīn)素(sù)是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联(lián)，由于我们(men)判断居民消(xiāo)费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度可能相对较(jiào)弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年表现相似(shì)，体现经(jīng)济修复的结构性(xìng)失衡，三四线城(chéng)市及农村地区经济改善略弱，导致持(chí)币需求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积累，预(yù)计未来(lái)较难大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去(qù)年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是(shì)说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累(lèi)超(chāo)额储蓄(xù)，这(zhè)符合(hé)我们此前的(de)判断。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释(shì)放将是(shì)一(yī)个(gè)较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我们(men)认为主要(yào)是由于季节性，这(zhè)与银行(xíng)季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关(guān)；同时，今(jīn)年也(yě)受假期影响(xiǎng)，4月末已进(jìn)入(rù)五一假期，居民消费活动(dòng)使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到部(bù)分释放（另(lìng)一个角(jiǎo)度(dù)观察(chá)，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是(shì)企业存(cún)款(kuǎn)的季节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年(nián)，我(wǒ)们认为就是(shì)受五一假(jiǎ)期影响，与M1增(zēng)速(sù)上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对(duì)过往历(lì)年4月并不(bù)算大，2021年(nián)4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度(dù)信贷的大规模投放或对后续月份有所透支(zhī)，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波动(dòng)或(huò)明显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行(xíng)“开门(mén)红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下行带来的净息差压力，因(yīn)此倾向于在年(nián)初增加信(xìn)贷投(tóu)放，这(zhè)会导(dǎo)致(zhì)后续的信(xìn)贷额(é)度在(zài)一定程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议(yì)对货币政策定(dìng)调是“稳(wěn)健的货币政策要精准有力，形成扩(kuò)大(dà)需(xū)求的合(hé)力”，政策基调(diào)和表述(shù)延续了去年底中央经济(jì)工作会(huì)议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力(lì)”更加(jiā)强调(diào)货(huò)币政策的(de)结(jié)构性发(fā)力(lì)，即精准滴(dī)灌(guàn)、定(dìng)向(xiàng)支持(chí)。预计(jì)二季度货币政(zhèng)策将(jiāng)以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根据央行官(guān)方数(shù)据，截至今年(nián)3月末，我国(guó)结(jié)构性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月(yuè)、2月分别(bié)新创设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持(chí)计划两项(xiàng)结构性政策工(gōng)具，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具均针(zhēn)对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们(men)预(yù)计央行正、异、新，正异新的区分后续将(jiāng)继(jì)续强化(huà)对(duì)制造(zào)业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构性政(zhèng)策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即(jí)二、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也将(jiāng)对今(jīn)年的(de)各月构(gòu)成差(chà)异化的基(jī)数影响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来的(de)三个季度(dù)合计看，信贷增量(liàng)或有(yǒu)同比少增(zēng)，信(xìn)贷增速(sù)也(yě)将是逐步(bù)小幅回落的趋势(shì)，预计(jì)信贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我们(men)对全年信贷(dài)体量的(de)判断(duàn)，我们测算一季度信贷(dài)增量(liàng)占全年(nián)比重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其(qí)中也隐含(hán)了对(duì)下半年可能再次降准的判(pàn)断。由于下半(bàn)年(nián)经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较(jiào)大(dà)，可能(néng)有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预(yù)计美联储(chǔ)可能在四季(jì)度进入降(jiàng)息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货(huò)币(bì)政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机(jī)会(huì)，货币政策(cè)宽(kuān)松(sōng)空间进一(yī)步打开，形成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于社融(róng)，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平(píng)即(jí)为全年低点，在企业债券(quàn)、表外票据(jù)有望(wàng)同比多(duō)增的情况下，预(yù)计社融增速可(kě)维持震荡(dàng)走升，预计年末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增速基(jī)本(běn)匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情(qíng)形势(shì)及地产领域风险加(jiā)剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用(yòng)持续不及预期。

　　固定布(bù)局 工具条上设(shè)置固定(dìng)宽高背(bèi)景可以(yǐ)设置被(bèi)包含(hán)可以完美对齐(qí)背景图和文字以及制作自己的模板

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