主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利(lì2000克是多少斤啊)润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需求侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业实(shí)际营收(shōu)增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的(de)抑(yì)制，令3月名义(yì)营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方(fāng)面(miàn)，其一是国(guó)际高油价(jià)导(dǎo)致的输入(rù)性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程(chéng)度仍(réng)然(rán)较深。其二是今(jīn)年降(jiàng)费(fèi)政策(cè)未再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用(yòng)同比压力(lì)开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用率改善拉动(dòng)利润增速6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工业企业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费相关(guān)行业营收(shōu)增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名义营(yíng)收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计(jì)算机通信(xìn)电子设备等均回(huí)升明显，显示递延需(xū)求释放以及(jí)汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的(de)推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链(liàn)营(yíng)收增速延续(xù)改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策(cè)推(tuī)动地产建安(ān)投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产业(yè)链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对(duì)于(yú)石(shí)化产业链相关行业需求(qiú)持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成本率：虽(suī)然(rán)煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续(xù)构成输入(rù)性(xìng)成本传导(dǎo)。3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大(dà)，尤(yóu)其(qí)是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成本(běn)率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要(yào)为中下游(yóu)，上游(yóu)环(huán)节在海外(wài)主要原油寡头(tóu)国家，因而国际(jì)高油(yóu)价(jià)带(dài)来的(de)上游利润改善无(wú)法被国内(nèi)产业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游为主的石(shí)化产业链反而会在(zài)高油价(jià)下受(shòu)到(dào)输入(rù)性成本压力(lì)，也即(jí)3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在(zài)国内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游成本率(lǜ)被动走高、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下游(yóu)成本(běn)率实际(jì)上是改善(shàn)的，与此同(tóng)时(shí)，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明(míng)显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利(lì)润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业链利(lì)润(rùn)在高油价下仍(réng)承(chéng)压。分(fēn)行业(yè)看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游(yóu)消费(fèi)行业(yè)利润增(zēng)速(sù)恢复(fù)继续好于其他行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-142000克是多少斤啊.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等(děng)改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速(sù)也积(jī)极改(gǎi)善(shàn)，相较而言，石化产(chǎn)业链行业(yè)在营业收(shōu)入与成本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈(yíng)利(lì)三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及(jí)下(xià)半年(nián)潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间。3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用(yòng)压(yā)力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二(èr)季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度(dù)走高，这也意(yì)味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目前(qián)降费政策更多为延续而(ér)非新增，费用率对于(yú)利润同(tóng)比增速的的拖累(lèi)也(yě)将逐步(bù)显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而(ér)展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，重点关注下(xià)半年经济内(nèi)生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间(jiān)。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治(zhì)风险(xiǎn)，疫情形势变(biàn)化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数据(jù)表(biǎo)现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际营收增(zēng)速已(yǐ)积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源(yuán)于两个方面：

　　其(qí)一是(shì)国际高油价导致的输(shū)入性成(chéng)本压力(lì)仍在(zài)约束利润改善，3月营(yíng)业成本对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企(qǐ)业(yè)开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同(tóng)比压力开始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等(děng)一(yī)系列新增降费政策持续(xù)改善企业费用率，对2022年全年工(gōng)业(yè)企业(yè)利润增速构成较(jiào)强(qiáng)支撑，全(quán)年拉(lā)动工(gōng)业企业利润同(tóng)比(bǐ)增速(sù)6个(gè)百分点。但从今年开始前(qián)期社保费降(jiàng)费的企(qǐ)业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，加之(zhī)今年未再新增更大力度(dù)的降费政(zhèng)策，从同比视角来看费用对(duì)于(yú)工业企(qǐ)业利润的拖累(lèi)开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢(huī)复加(jiā)之(zhī)投资韧(rèn)性(xìng)支撑(chēng)营收(shōu)增速(sù)回升，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释(shì)放以(yǐ)及汽车集(jí)中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链(liàn)营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回(huí)落，高(gāo)油价对于石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)相关(guān)行业需求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月(yuè)工(gōng)业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价下的(de)国内(nèi)石化产(chǎn)业(yè)链，成本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行(xíng)业(yè)。由(yóu)于(yú)我国石(shí)化(huà)产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际(jì)高油价带来的上游(yóu)利润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国(guó)内以(yǐ)中下(xià)游为(wèi)主的石(shí)化产(chǎn)业链反而(ér)会在(zài)高(gāo)油价下受到(dào)输入性成本(běn)压力，也即(jí)3月的情(qíng)况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而(ér)中下游成本率实际(jì)上是改善的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行业成(chéng)本率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消(xiāo)费行业(yè)利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石(shí)化产业链(liàn)利润在高油价下(xià)仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行业面临(lín)最大的(de)成本压(yā)力(lì)改善(shàn)和积极的营业收入回(huí)升，因而(ér)下游消(xiāo)费(fèi)行业利润增速(sù)恢(huī)复继续好(hǎo)于其(qí)他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设备、家具等(děng)行业利润增速(sù)均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶(yě)金产业链虽然(rán)整体利(lì)润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游价格回落(luò)导致上游利润下降的(de)缘故，而中(zhōng)下游(yóu)面临的是(shì)营(yíng)收改善(shàn)、成本(běn)压力缓和(hé)的(de)格局(jú)，中(zhōng)下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等(děng)行业利润增速均改善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产业(yè)链行业在(zài)营(yíng)业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济(jì)需求侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但(dàn)在成(chéng)本与费用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈(yíng)利的三重风险，其一是(shì)经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲性回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加(jiā)之全球服务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三(sān)是(shì)费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目前降费(fèi)政策更多为延续(xù)而非新(xīn)增(zēng)，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖(tuō)累也(yě)将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除(chú)基(jī)数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动能的(de)复(fù)苏可以期待(dài)，两(liǎng)大(dà)领先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向(xiàng)结束(shù)持续一年的(de)下滑过(guò)程(chéng)，消(xiāo)费信心逐步恢(huī)复，其二(èr)是保交楼政策已(yǐ)推(tuī)动上半年地产建安投资和竣工(gōng)积极回补，有望拉(lā)动下(xià)半年汽车、家电、家(jiā)具等后周期大宗消费，重(zhòng)点关注下半(bàn)年经济内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修(xiū)复(fù)空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压(yā)力——工业(yè)企业(yè)效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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