“现在的房地产很难再出现(xiàn)像(xiàng)过(guò)去十年的(de)系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机(jī)构和投资者(zhě)的关注度从(cóng)板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投(tóu)资董事(shì)长陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》指出，从(cóng)行(xíng)业来看，无论(lùn)是(shì)业绩，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀到了最底部(bù)，而且是反复地杀到了底部，再往(wǎng)下的空间已经(jīng)不大了(le)。

　　三道红线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻(xún)找(zhǎo)房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行选择(zé)，需要非常小心(xīn)，避免(miǎn)选了(le)半天(tiān)，标的公司出现(xiàn)爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满足以下三(sān)个基准：有大的(de)国资(zī)背景(jǐng)的(de)、杠杆率较低的、此前没(méi)有(yǒu)踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年房地产(chǎn)的开(kāi)发(fā)资(zī)金来源，可以发现，其实银行的信(xìn2020湖南交通工程学院学费多少钱一年呢，湖南交通工程学院费用)贷倾向是不太愿意(yì)给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资(zī)金来(lái)源来自(zì)新(xīn)盘的销售。但(dàn)今年(nián)新房的销(xiāo)售情(qíng)况相较一般。再关注一下(xià)，哪(nǎ)些房企(qǐ)能从(cóng)银行拿(ná)到钱，其实主要还是那(nà)些有国企背景的(de)房企(qǐ)，民营(yíng)房企相(xiāng)对(duì)比较困难，所以(yǐ)整个行业出现了一个很明显的分化，无论是在销售(shòu)，还是融资(zī)等各个方面(miàn)都非(fēi)常(cháng)明显。现在有国资背景(jǐng)的房企在资本(běn)市场表现(xiàn)相对较(jiào)好，但(dàn)没有国资背景(jǐng)的民营房企(qǐ)股价大多(duō)表现很(hěn)一(yī)般(bān)。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则(zé)向《红周刊》表(biǎo)示，在房地(dì)产行(xíng)业内(nèi)，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会特别重视企业的(de)成本优势，更具(jù)体一点，就是它(tā)的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是(shì)不是行业内的最低水(shuǐ)平；利润率是不是行业内最高的；融(róng)资成本是(shì)否是行业内最低的；建安成本是否也是业内(nèi)最低的；这些都是(shì)我(wǒ)们(men)看重的一(yī)家房企的综(zōng)合成本。

　　需(xū)要注(zhù)意的是，能够同时(shí)满足上述条件(jiàn)的房企并(bìng)不(bù)多。即便是在国央(yāng)企中，仍(réng)有部(bù)分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐(zhú)渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整(zhěng)理发现，截(jié)至2022年末(mò)，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏(cáng)城投(tóu)、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发展、光明地产、云南(nán)城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控(kòng)股等(děng)国(guó)央企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其(qí)重蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难(nán)看出，即便是(shì)有着较稳健(jiàn)特色的国(guó)央企房(fáng)企，其财务(wù)指(zhǐ)标称得上完全(quán)健康的仍是少数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国(guó)企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着(zhe)国央(yāng)企的(de)资(zī)金(jīn)链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速(sù)度的张弛有(yǒu)度尤为重要(yào)，节奏把握准确，有助于(yú)房企储(chǔ)备优(yōu)质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未来市场，以及过(guò)于激进(jìn)的扩张拿地节奏也(yě)有可能(néng)让(ràng)房(fáng)企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家(jiā)房(fáng)企(qǐ)进行举(jǔ)例(lì)，它从22020湖南交通工程学院学费多少钱一年呢，湖南交通工程学院费用018年(nián)开(kāi)始到2021年，连续4年(nián)的净(jìng)借贷比例都(dōu)维持(chí)在(zài)33％左(zuǒ)右(yòu)，完(wán)全没有增加杠(gāng)杆比(bǐ)例(lì)。而到(dào)2022年，这(zhè)家房(fáng)企(qǐ)明(míng)显感(gǎn)觉到(dào)机会(huì)来(lái)了，其开始在一线(xiàn)城市(shì)进行(xíng)大举拿地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分(fēn)之一(yī)。与此同时，该房企新购入地块也实(shí)现了快速的(de)开(kāi)盘利用率，预计今年会有更多(duō)的楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合“最后的(de)赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本身储(chǔ)备了(le)很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且(qiě)其中一半在一(yī)线城市，另外一半也主要集(jí)中在(zài)强二线和(hé)二(èr)线(xiàn)城市；另一方面(miàn)，它的扩张是(shì)有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样提醒(xǐng)道，与(yǔ)之相(xiāng)反，有些房企的(de)扩张速度让(ràng)人感觉又回到(dào)了2016年(nián)、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时(shí)要(yào)出手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但未来的两年市场(chǎng)没(méi)有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房(fáng)企(qǐ)的扩(kuò)张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主(zhǔ)要(yào)还是看房企(qǐ)的净负债率水平(píng)，在(zài)我看来，这个比(bǐ)例如果超(chāo)过(guò)60％，就(jiù)是扩张得(dé)过于快(kuài)速了。

　　不难看出(chū)，这一(yī)标(biāo)准要(yào)比“三道红线”对房企的(de)净负(fù)债(zhài)率要求不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复(fù)苏速度并没(méi)有那(nà)么快，所以要(yào)规(guī)避公司(sī)净负债(zhài)率(lǜ)提高到一(yī)个比(bǐ)较(jiào)危险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳(shū)理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企2022年(nián)净负债率(lǜ)都在60％之上(shàng)。其(qí)中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依(y2020湖南交通工程学院学费多少钱一年呢，湖南交通工程学院费用ī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜(xiān)明对比的(de)是，华(huá)润(rùn)置地、中(zhōng)国海外(wài)发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等(děng)房企(qǐ)在(zài)践行较(jiào)积极的拿地策略的同时(shí)，也较好地控(kòng)制了公(gōng)司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是以同一筛选标(biāo)准来看(kàn)国(guó)央企与民营(yíng)房(fáng)企，但在(zài)各(gè)维度的实际表现上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的(de)融(róng)资成本更低，融资(zī)渠道也更(gèng)顺畅(chàng)，能(néng)够(gòu)做到想融就融，这样，国(guó)央企自然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也并不意味着(zhe)，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍(réng)有少数民营房企同样(yàng)受到(dào)机构的青睐。比如(rú)，根(gēn)据2023年一(yī)季报，滨(bīn)江(jiāng)集团的十(shí)大(dà)流通股东中新(xīn)进(jìn)了“中国工商银行股份有限(xiàn)公司(sī)－景顺长城(chéng)中国回报(bào)灵(líng)活配置混合型证(zhèng)券投资基金(jīn)”“全国(guó)社(shè)保基金一一(yī)六(liù)组合”等。

　　除此之(zhī)外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠(zhū)海(hǎi)阿(ā)巴马资(zī)产管理有限(xiàn)公司就长期持(chí)有滨江(jiāng)集(jí)团。根据一季报，该(gāi)资产(chǎn)公司的几只(zhǐ)产品合计(jì)持有滨江(jiāng)集团(tuán)9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青(qīng)睐，和其自身的基本面表(biǎo)现存在(zài)一(yī)定关系。2020年以来(lái)的近三年(nián)时间，房地产(chǎn)市场整体(tǐ)在走“下(xià)坡路(lù)”，但作为杭州本(běn)土房企的滨(bīn)江集团仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在(zài)业绩表现、销售规(guī)模、新增土储(chǔ)、股价表现(xiàn)等多维度都表现了较强的(de)增长势(shì)头。

　　业(yè)绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母净(jìng)利(lì)润依(yī)次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期发布的2023年(nián)一季报，今年一季度(dù)，滨江集团更是(shì)实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青铜时代”仍能(néng)保持(chí)自身业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营(yíng)收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区(qū)的营(yíng)收比重只占(zhàn)到(dào)近六(liù)成。近三(sān)年(nián)持续稳居杭州房(fáng)企销售(shòu)排名第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的土储补充同(tóng)样较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭(háng)州(zhōu)网数据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持(chí)续(xù)稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨(bīn)江集团的(de)房企(qǐ)排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排名(míng)已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿(yì)元，位列房企第(dì)九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意(yì)的(de)是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻(fān)了超一倍以上，而(ér)近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中(zhōng)调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月(yuè)10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业(yè)觅(mì)α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房地产产业(yè)链上的中游(yóu)环节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等(děng)材料供应商，而(ér)下游应用行业主要(yào)包括(kuò)中介(jiè)服务、家用电器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环节与上(shàng)游材(cái)料端息息相(xiāng)关，新盘开(kāi)工不足(zú)导致上(shàng)游不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的(de)思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房(fáng)地产行业(yè)在进入存(cún)量房(fáng)时(shí)代，所以对(duì)地(dì)产产业链(liàn)，尤其是(shì)偏消费属(shǔ)性(xìng)的家装家(jiā)居领域，我(wǒ)们相对看好，因(yīn)为居(jū)民保有的住(zhù)房规模越来(lái)越(yuè)大，随着时间的(de)增加，内装(zhuāng)更新的(de)需求(qiú)也会越来越多。美国过去的数据充分说明了这(zhè)一(yī)点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家具消费(fèi)的增长却一(yī)直都(dōu)很好。对于地产产业链，我(wǒ)们相对看好和内装相关的(de)行业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊》对下(xià)游细分中相关赛道(dào)龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的(de)都是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们(men)分别是富安娜(nà)和(hé)水星(xīng)家纺，特别(bié)是(shì)前(qián)者在月(yuè)线连收七根(gēn)阳(yáng)线的(de)基础(chǔ)上，年内迄今涨幅(fú)已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富(fù)安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的(de)研发、设计、生(shēng)产(chǎn)及销(xiāo)售，旗下拥(yōng)有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报告显(xiǎn)示，报(bào)告期(qī)内，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十大流通股股东来看，能够(gòu)发现该(gāi)股早已成为基(jī)金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半(bàn)壁江(jiāng)山。需(xū)要(yào)强调(diào)的是(shì)，中欧的两只基金都是(shì)价值派基金经(jīng)理曹名长在管的(de)产品(pǐn)，首季其(qí)同时重仓(cāng)的房地产产业链股(gǔ)票(piào)还有金地集团和(hé)大亚(yà)圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光一时的家(jiā)居板(bǎn)块(kuài)也因(yīn)疫情、消费复苏进(jìn)程(chéng)缓慢等(děng)多因素一(yī)度沉(chén)寂，不过(guò)好在困(kùn)境反转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内(nèi)表现最好的(de)是志邦家居。同(tóng)一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的(de)十(shí)大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经(jīng)理(lǐ)罗(luó)洋慧眼独(dú)具，一季(jì)报中他管理的广(guǎng)发策略优选和广发安宏回报(bào)均增(zēng)加了(le)持股(gǔ)，而这(zhè)两(liǎng)只(zhǐ)产品也成为(wèi)志(zhì)邦家(jiā)居十大流通股(gǔ)股东中仅有的(de)两只(zhǐ)公募。有意思的是，他(tā)似乎对于定制家居类标的情(qíng)有独(dú)钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)，其也(yě)成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去家居(jū)家纺(fǎng)外，下(xià)游的(de)物(wù)业股也越来越被机构所青睐，不过这类标的大(dà)多在(zài)香港上(shàng)市(shì)，如何选择成为难题。对此，前述上海公(gōng)募基金(jīn)经理(lǐ)举例分(fēn)析：“物(wù)业服务不是一个高毛利(lì)的行(xíng)业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场(chǎng)化(huà)应该挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服(fú)务为例，它在中高端(duān)楼盘占(zhàn)比是(shì)比较高的，每(měi)年到(dào)期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项(xiàng)目(mù)到(dào)期之后，经过(guò)两三(sān)轮(lún)合同周期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正能做到产品提(tí)价的公(gōng)司很少，因(yīn)为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安(ān)这些固定人员成本的年(nián)度(dù)增长(zhǎng)，不过服务(wù)没有特别好，客户没有那(nà)么(me)满意(yì)，能做到提价(jià)难度是非(fēi)常大的。但是该公司能在(zài)业内做到到期之后提价率(lǜ)比较(jiào)高(gāo)，这跟它的定位和比较好的服务是有关系(xì)的。”他(tā)进一步强调(diào)。

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